广告收入及Q2增速承压，订阅会员数量及净增加数行业领先

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Stock 603103 买入 investRatingChange.high 13020900 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 17,378.4 24,989.1 32,096.0 39,723.8 47,266.5 同比增长 54.6% 43.8% 28.4% 23.8% 19.0% 营业利润（百万元） -3,953.0 -8,306.2 -8,384.2 -4,321.0 1,991.0 归属母公司净利润（百万元） -3,736.9 -9,109.8 -8,541.6 -4,483.0 1,867.9 每股收益（元） -1.15 -2.43 -1.68 -0.88 0.37 每股经营现金流 0.81 0.58 1.42 2.29 3.28 毛利率 0.0% -8.6% -2.1% 12.1% 26.2% 净利率 -21.5% -36.5% -26.6% -11.3% 4.0% EBITDA Margin 28.8% 27.9% 31.6% 36.9% 41.5% 市销率（倍） 5.63 3.91 3.05 2.46 2.01 市盈率（倍） -16.76 -7.93 -11.47 -21.85 50.84 EV/EBITDA 16.86 12.11 8.33 5.76 4.15 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 广告收入及Q2增速承压，订阅会员数量及净增加数行业领先 Table_Summary 核心观点 ⚫ 2019Q1公司共实现营收69.9亿元，同比增长43.3%，处于此前指引（43%-49%）中位区间。营业成本72.8亿元（+50.1%），毛利率-4.1%；其中内容成本53亿元（+38%），占营收的比重75.8%，同比减少4.2pct。2019Q1公司内容成本绝对值及占营收比重环比2018Q4均有下滑，主要原因在于因制作及政策审核原因，部分内容延迟上线。2019Q1公司运营亏损20.3亿元（+90.7%），净亏损18.2亿元（+359.3%）。截至2019年3月31日，爱奇艺持有的现金、现金等价物和短期投资等总额为129亿元。 ⚫ 会员服务收入保持高增长，订阅会员数量及净增加数行业领先。截至2019年3月31日，公司共拥有订阅用户9680万，环比2018Q4净增加940万，订阅用户总量及净增加数均高于腾讯视频（8900万，环比持平）。订阅用户数的增长带动公司会员业务收入同比增长64%至34亿元，仍保持高速增长。受剧集延迟上线等影响，2019年会员增长压力加大，但公司全年会员目标仍维持此前展望（2019年净增加数不少于2018年）。 ⚫ 多因素导致广告收入仍承压，2019Q2指引低于预期。公司2019Q1在线广告收入21.2亿元（同比基本持平），占营收的比重下降至30%。广告业务的恢复速度慢于预期，主要原因在于：（1）宏观经济环境影响，广告主预算收紧和转移；（2）广告库存供应量增加，竞价需求没有明显增长，导致CPM降低；（3）公司约束不健康的信息流广告。公司预计2019年二季度总收入为69.1—72.9亿元，同比增长12%至18%。收入增速放缓主要受到去年同期高基数、广告收入依旧承压和Q2会员淡季等的影响。整体而言，现阶段受宏观经济、审核政策及竞争格局等影响，综合性视频平台的增长压力短期加大，但我们仍看好流媒体视频这一赛道。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预计公司2019年营业收入为320.96亿元，同比增长28.4%；在可比公司基础上给予4倍PS，美元兑人民币汇率取1:6.868，对应每股ADS 26.02美元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 行业竞争加剧，行业监管风险，版权成本大幅抬升，收入增长不及预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年5月20日） 18.34美元 目标价格 26.02美元 52周最高价/最低价 44.20/14.80美元 总股本/流通股（亿股） 50.76/21.99 美股市值（亿美元） 133 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2019年5月21日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -4.8 -17.9 -12.7 -6.3 相对表现（%） -6.5 -16.3 -15.7 -11.5 沪深300（%）（%） 1.7 -1.6 3.0 5.1 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2018/3/292018/4/292018/5/292018/6/292018/7/292018/8/292018/9/292018/10/292018/11/292018/12/292019/1/292019/2/282019/3/312019/4/30标普500爱奇艺Table_Author 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100002 Table_Contacter 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyu@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 会员增长超预期，垂直业务线表现强劲 2018-11-01 以科技创新为驱动，持续构建综合性传媒娱乐集团 2018-09-14 Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考 2018-03-13 视频平台的三维度六指标分析框架 2018-03-13 爱奇艺 IQ.O 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱奇艺季报点评 —— 广告收入及Q2增速承压，订阅会员数量及净增加数行业领先 2 目 录 1 2019年一季度业绩概览 .............................................................................. 4 2 2019年一季度财务数据详解 ....................................................................... 4 2.1 收入端：广告仍承压，优质内容带动会员付费和内容分发业务高增长，多元货币化持续推进.................................................................................................................................... 4 2.2成本端：内容成本绝对值及占营收比重环比下降 .......................................................... 5 盈利预测与投资建议 ...................................................................................... 7 风险提示 ........................................................................................................ 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱奇艺季报点评 —— 广告收入及Q2增速承压，订阅会员数量及净增加数行业领先 3 图表目录 表 1：爱奇艺2019Q1财报重点数据（单位：亿元） .................................................................. 4 表 2：爱奇艺分业务收入及占比 ................................................................................................... 5 图 1：爱奇艺内容成本（十亿元）占营收比重 ............................................................................. 6 图 2：版权内容与自制内容资产占比 ............................................................................................ 6 图 3：公司毛利率变化 ................................................................................................................. 6 表 3：可比公司PS ...................................................................................................................... 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱奇艺季报点评 —— 广告收入及Q2增速承压，订阅会员数量及净增加数行业领先 4 1 2019年一季度业绩概览 2019Q1公司共实现营收69.9亿元，同比增长43.3%，处于此前指引（43%-49%）中位区间。营业成本72.8亿元（+50.1%），毛利率-4.1%；其中内容成本53亿元（+38%），占营收的比重75.8%，同比减少4.2pct。2019Q1公司内容成本绝对值及占营收比重环比2018Q4均有显著下滑，主要原因在于制作原因及政策审核原因等导致部分内容延迟上线。2019Q1公司运营亏损20.3亿元（+90.7%），净亏损18.2亿元（+359.3%）。截至2019年3月31日，爱奇艺持有的现金、现金等价物和短期投资等总额为人民币129亿元。 会员服务收入保持高增长，订阅会员数量及净增加数行业领先。截至2019年3月31日，公司共拥有订阅用户9680万，环比2018Q4净增加940万，订