Q2已消化压力，边际回暖，下半年展望乐观

收入受宏观环境影响，投入加大导致亏损扩大。2022年上半年持续经营业务共实现收入9亿元，同比减少6.2%，主要受到疫情和宏观需求疲弱影响。公司已于上半年决定终止经营数字媒介业务。调整后净亏损为5.67亿元，净利率为-63%（去年同期为-10%）。亏损扩大，主要因研发投入加大、人员优化带来的一次性补偿金等。根据业绩会议，公司预计2023年下半年有望实现扭亏为盈。 受研发投入和人员优化一次性补偿影响，经营费率有所上升。2022年上半年，微盟集团销售费率为87%，同比提升6pct；管理费率为60%，同比提升28pct。 经营费率的提升主要由于：①去年下半年销售、行政、研发人员均有增长，薪酬年化效应导致费用提升；②今年上半年公司进行了人员优化，一次性离职补偿金计入当期费用。根据业绩会议，下半年预计还会有规模稍小的人员优化。我们预计人员优化带来的降本增效会在明年开始有所体现。 SaaS业务：持续推进大客化，智慧零售驱动增长，上半年内生增速约60%。 2022年上半年，微盟实现订阅解决方案（SaaS）收入5.81亿元，同比增长5.7%。疫情导致收入增速下滑。根据业绩会议，公司预计下半年订单流水会同比增长接近30%。2022年上半年，智慧零售收入为2.36亿元，同比增长28.9%，占订阅解决方案收入的40.7%；根据业绩会议，剔除海鼎并表影响后，内生增长约60%。 商家解决方案：疫情影响广告投放需求，TSO增长迅猛。2022年上半年，商家解决方案的收入为3.19亿元，同比下降22.3%；剔除TSO影响后，同比下降约30.2%。毛收入为42.08亿元，同比下降25.4%。同期，公司实现近5000万元TSO收入，同比增长100%。 风险提示：私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险，宏观经济下行导致客户需求及广告投放减少的风险等。 投资建议：考虑到2022年宏观环境因素影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现调整后净利润-9.50/-3.68/1.25亿元 （ 此前为-4.71/0.30/1.23亿元）。基于此，我们下调公司目标价至4.80-5.28港币，原为8.04-8.7港币。当前目标价估值依据为：给予对应2023年SaaS业务5-5.5x PS， 商家解决方案业务10-11x PE， 对应目标为4.80-5.28港币，相对当前股价涨幅为33%-47%，下调评级至“增持”。 盈利预测和财务指标 宏观环境影响收入，预计23H2扭亏为盈 收入受宏观环境影响，投入加大导致亏损扩大。2022年上半年持续经营业务共实现收入9亿元，同比减少6.2%。其中SaaS业务同比增长5.7%，主要系疫情对销售、交付产生影响导致收入增速下滑；商家解决方案同比减少22.3%。主要受到上半年宏观需求疲弱影响。公司已于上半年决定终止经营数字媒介业务，同时对过往业绩披露进行调整。 调整后净亏损为5.67亿元，净利率为-63%（去年同期为-10%）。亏损扩大，主要因研发投入加大、人员优化带来的一次性补偿金等。根据业绩会议，公司预计2023年下半年有望实现扭亏为盈。 图1：微盟集团持续经营业务收入及增速（亿元、%） 图2：微盟集团调整后净利润及净利率（百万元、%） 毛利率有所下降，受到收入结构变化及研发投入加大影响。2022年上半年，微盟集团整体毛利率为66%，同比下降13pct。其中，SaaS业务毛利率为61%，同比下降14pct，受到并表海鼎、研发投入加大的影响；商家解决方案毛利率为77%，同比下降9pct，主要因毛利率相对较低的运营服务及TSO服务收入占比提升。此外，毛利率相对较低的SaaS业务收入占比同比提升7pct，也拉低了整体毛利率。 受研发投入和人员优化一次性补偿影响，经营费率有所上升。2022年上半年，微盟集团销售费率为87%，同比提升6pct；管理费率为60%，同比提升28pct；研发开支同比增长54%，相对收入比例提升20pct。整体而言，公司经营费率的提升主要由于：①去年下半年人员扩张，销售、行政、研发人员均有增长，薪酬年化效应导致费用提升；②今年上半年公司进行了人员优化，一次性的离职补偿金计入当期费用。根据业绩会议，下半年预计还会有规模稍小的人员优化。我们预计人员优化带来的人工费用减少会在明年开始有所体现。 图3：微盟集团的毛利率变化情况 图4：微盟集团销售和管理费率情况 SaaS业务：持续推进大客化，智慧零售驱动增长 疫情影响下仍实现正增长。2022年上半年，微盟实现订阅解决方案（SaaS）收入5.81亿元，同比增长5.7%。付费商户数增长1.7%至10.36万家，每用户平均收益增长4.0%至5608元。流失率为12.1%，同比小幅提升。疫情对公司的销售、签约和交付产生了不利影响，导致收入增速下滑。根据业绩会议，公司预计下半年订单流水会同比增长接近30%，但考虑递延影响，收入增速会低于这一数字。 图5：SaaS收入及增速（亿元、%） 图6：SaaS毛利及毛利率（亿元、%） 图7：SaaS付费商户数及流失率（万、%） 图8：智慧零售收入及增速（百万元、%） 2022年上半年，智慧零售收入为2.36亿元，同比增长28.9%，占订阅解决方案收入的40.7%。根据业绩会议，剔除海鼎并表影响后，内生增长约60%。截至2022年6月30日，微盟的智慧零售商户数量达到6,984家。其中品牌商户达1,155家，品牌商户的每用户平均订单收入为20.3万元。截至2022年6月30日，微盟在时尚零售百强占比44%；商业地产百强占比45%；连锁便利百强占比35%；餐饮百强占比43%。预计2023年大客商户收入占比提升至近50%，2025年至近70%。 生态化战略持续推进，WOS已于3月公测。今年上半年，生态伙伴收入超过去年全年，归属于微盟的收入同比增长130%。微盟云平台于2022年上半年新增优质生态合作伙伴逾60家，新开发且发布了超过500项云市场应用及服务。今年3月，微盟新商业操作系统WOS公测，目前已有超过80%的用户在使用WOS，预计8月30日将达到95%以上；WOS小程序页面打开速度提升了30%，流量承载能力提升2到8倍。 商家解决方案：疫情影响广告投放需求，TSO保持高增长 2022年上半年，商家解决方案的收入为3.19亿元，同比下降22.3%。剔除TSO影响后，同比下降约30.2%。毛收入为42.08亿元，同比下降25.4%。收入及毛收入下滑，主要因受疫情及宏观经济影响，商户广告预算收紧，广告客户平均花费下滑幅度显著超过客户数量。其中，付费商户数同比下降2.6%至2.68万家，每名广告客户平均花费同比减少23%至15.72万元。 TSO实现收入约5000万元。2022年上半年，公司已为50余家头部客户提供TSO服务，实现近5000万元收入，同比增长100%，TSO商家GMV同比增长50%。根据业绩会议，公司预计TSO未来三年收入年复合增速在50%左右。 图9：商家解决方案方案毛收入及增速（亿元、%） 图10：商家解决方案净收入及增速（亿元、%） 投资建议 在宏观环境及疫情封控的影响下，公司上半年业绩存在较大压力。结合宏观环境及管理层指引，我们判断边际回暖态势明显。接下来有望通过降本增效缩窄亏损，并在2023年下半年扭亏为盈。微盟核心主业与宏观、周期相关，有望随着宏观回暖改善，短期业务核心看点为智慧零售，同时，视频号商业化有望带来增量。考虑到2022年宏观环境因素影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现调整后净利润-9.50/-3.68/1.25亿元（此前为-4.71/0.30/1.23亿元）。基于此，我们下调公司目标价至4.80-5.28港币，原为8.04-8.7港币。当前目标价估值依据为：给予对应2023年SaaS业务5-5.5xPS，商家解决方案业务10-11xPE，对应目标为4.80-5.28港币，相对当前股价涨幅为33%-47%，下调评级至“增持”。 风险提示 私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险，宏观经济下行导致客户需求及广告投放减少的风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）