请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月17日买入芯能科技（603105.SH）电价上涨驱动分布式光伏业绩大增，积极布局独立储能运营核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值16.80-19.80元收盘价16.20元总市值/流通市值8100/8100百万元52周最高价/最低价20.55/8.07元近3个月日均成交额209.60百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司为优质工商业分布式光伏运营商，业务毛利稳步提升。2018年上市后，公司经历了业务转型，从原来的光伏组件生产商发展为自有光伏电站运营商，2021年公司分布式光伏电站发电收入为4.08亿元，占主营业务收入的93.8%。公司目前聚焦自持电站业务，逐步扩大高毛利率的自持分布式光伏电站规模，业务毛利率由2017年的23.4%提升至54.8%。光伏发电业务大幅增长，业绩表现亮眼。2022H1实现光伏发电收入2.43亿元，同比增加27.2%，光伏发电毛利1.60亿元，同比增加39.0%，毛利率达65.6%。2022H1公司实现营收2.94亿元，同比增加38.3%；归母净利润0.80亿元，同比增加33.5%。电价增长使得度电收入反弹，发电毛利率大幅增加。受益于电价上调，2022H1公司光伏发电度电收入0.79元，较2021H1提高0.07元，同比增长9.6%，出现了较大程度的反弹。2022H1发电毛利率65.6%，较2021H1提高5.7pct。切入储能赛道先发优势明显，未来“虚拟电厂”业务有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能。公司作为分布式光伏专业运营商，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成分布式的供电用电商业模式，因此具备先发优势。公司预计2022年落地40-50MWh规模储能项目，有望在未来贡献业务利润。风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降。投资建议：我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为7.3、9.7、13.2亿元，同比增长65%、32%、36%；归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元，2023-2024年同比增长39%、41%；EPS为0.43、0.60、0.84元，当前股价对应PE为35.2、25.3、18.0x。新能源企业太阳能、三峡能源、晶科科技对应2022年PE估值分别为15.7X、18.9X、25X，储能企业文山电力对应2022年PE估值为52.2x。由于公司为优质分布式光伏运营商、且即将发力储能运营，因此给予公司2023年28-33倍PE，对应16.8-19.8元/股合理价值，较目前股价有4%~22%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4274457339691,317(+/-%)10.2%4.3%64.7%32.2%36.0%净利润(百万元)81110214.96299.70422.08(+/-%)92.0%36.0%95.4%39.4%40.8%每股收益（元）0.160.220.430.600.84EBITMargin40.0%44.0%44.0%45.2%47.7%净资产收益率（ROE）5.3%6.8%12.8%16.9%22.1%市盈率（PE）93.768.935.225.317.9EV/EBITDA28.226.320.116.513.3市净率（PB）4.944.714.524.273.97资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司主营工商业分布式光伏电站运营，并以发电业务为核心，承接电站EPC和运维业务。目前公司依托现有的分布式客户资源，正在拓展储能、充电桩的应用场景，计划成为未来新的业务支柱。公司成立于2008年，深耕光伏行业多年，主营业务包括分布式光伏电站投资运营、分布式光伏解决方案提供以及光伏产品研发制造。旗下拥有数十家专注于分布式光伏电站投资运营的子公司和三大生产基地，业务覆盖华东、华南、华中等区域。2018年7月公司于上交所主板上市，证券简称为“芯能科技”。公司实控人为张利忠、张文娟、张震豪三人，合计持有公司34.59%的股权。图1：芯能科技股权结构图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司为优质分布式光伏运营商，规模小但资产收益率高。目前国内以光伏运营为主的公司主要有太阳能和晶科科技，装机规模分别为427、285万千瓦；三峡能源作为绿电龙头，光伏装机达841万千瓦。截至2022H1，公司装机规模6.6万千瓦，虽然规模远低于前述三家企业，但公司深耕多年工商业场景的分布式光伏运营，在屋顶资源的获取、投产成本、优质用电客户的绑定、运维能力等方面具备较强的竞争优势。相较于行业内可比公司，在装机规模和业务体量较小的情况，公司仍然保持了较高的盈利能力，ROE自业务转型后也在稳步提升至行业较高水平。图2：行业内公司光伏度电收入对比图3：行业内公司光伏毛利率情况对比 pOqNpRxPtMmNoOqMoNoNqNaQ9R8OpNpPoMpNeRrRuMlOoPqP7NqRxPwMoNrPuOqNmQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图4：行业内公司净利率对比图5：行业内公司ROE对比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理聚集分布式光伏运营业务，业务毛利稳步提升。自2018年上市后，公司经历了业务收入结构的转型，从原来的光伏组件生产商发展为自有光伏电站运营商，目前组件生产主要用来支撑公司自营光伏电站的建设，2021年公司分布式光伏电站发电收入为4.08亿元，占主营业务收入的93.8%。公司自2018年开始聚焦自持电站业务，逐步扩大高毛利率的自持分布式光伏电站规模，合理控制低毛利率业务规模，2021年公司营业收入4.45亿元，虽然相较于2017年营业规模9.36亿元有较大程度的减少，但业务毛利率由23.4%稳步提升至54.8%。2022H1公司营业收入2.94亿元，其中光伏发电收入2.43亿元，比重达83.7%。图6：主要收入来源由光伏组件转为电站运营（单位：亿元）图7：业务毛利率对比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理光伏发电业务大幅增长，业绩表现亮眼。2022H1实现光伏发电收入2.43亿元，同比增加27.2%，光伏发电毛利1.60亿元，同比增加39.0%，毛利率达65.6%。2022H1公司实现营收2.94亿元，同比增加38.3%；归母净利润0.80亿元，同比增加33.5%。值得一提的是，除光伏发电业务外，光伏组件、EPC、充电桩业务2022H1分别同比增长154.0%、387.1%、101.9%，营收规模分别为2933万元、1645万元和167万元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：公司营业收入及增速（单位：亿元）图9：公司归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理屋顶资源储备丰富，装机规模和发电量稳步提升。公司深耕分布式光伏电站建设与运营赛道，通过多年积累，公司已拥有GW级以上的分布式客户资源，逐渐形成了强大的屋顶资源获取能力。截至2022年6月30日，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约662MW，较2021年底增加约57MW，另有在建、待建和拟签订合同的分布式光伏电站装机约167MW，公司自持装机容量将以稳定的增速向GW级迈进。2022H1光伏发电量3.09亿度，较2021H1增加0.41亿度，同比增长15.5%。图10：光伏装机及增速（单位：MW）图11：光伏发电量及增速（单位：亿千瓦时）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理电价增长使得度电收入反弹，发电毛利率大幅增加。自2021年下半年至今，全国绝大部分省份陆续上调大工业电价，其中公司自持电站广泛分布及重点开发的浙江省、江苏省、广东省等诸多东中部经济发达省份上调电价尤为明显。受益于电价上调，2022H1公司光伏发电度电收入0.79元，较2021H1提高0.07元，同比增长9.6%，出现了较大程度的反弹。2022H1发电毛利率65.6%，较2021H1提高5.7pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图12：光伏发电度电收入反弹（单位：元/千瓦时）图13：光伏发电毛利率大幅增加资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理ROE略有提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。2022H1公司ROE为4.9%，同比提升1.0pct，主要受益于资产负债率和资产周转率的微升。2022H1经营性净现金流入2.68亿元，同比增长185.1%，主要因为发电业务收到的电费增加以及增值税留底税的返还；因稳步扩大光伏装机规模，投资性现金净流出1.54亿元，同比增长36.29%。公司现金流充足，公司目前主要使用自有资金扩建规模，2022H1融资净现金流0.29亿元，同比下降72.7%。图14：公司ROE及杜邦分析图15：公司现金流情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理新能源大规模并网，储能发展势在必行。根据我国“双碳“目标指引，需要构建以新能源为主体的新型电力系统，风电、光伏未来将迅速发展：我们预计到2025、2030年，风电、光伏装机量占比将达到37.1%、46.5%，发电量占比将达到16.3%、24.5%。然而光伏发电和风电的间歇特性，需要配套储能才能承担电力保障，因此新型储能在电力系统中需要发挥越来越重要的作用。切入储能赛道先发优势明显，未来“虚拟电厂”业务有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能，有效缓解电力系统压力，并获取相关峰谷价差收益及电网需求响应补贴，是一种多方受益的商业模式。公司作为分布式光伏专业运营商，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成供电用电商业模式，因此具备先 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6发优势。目前公司已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，并优先向分布式客户进行了推广，预计2022年将落地40-50MWh的储能项目，有望在未来贡献业务利润。盈利预测假设前提：光伏运营：公司屋顶资源储备充足，光伏装机实现每年新增200-300兆瓦的规划，预计2022-2024年分布式光伏并网装机容量分别为800、1046、1333兆瓦；度电成本基本保持稳定，2022-2024年度电成本分别为0.28、0.28、0.27元/千瓦时。预计公司2022-2024年光伏售电量为8.1、10.7、13.6亿千瓦时，毛利率分别为63%、63%、64%。储能运营：随着储能项目规模的扩大，预计2022-2024年储能规模分别为40/105/267兆瓦时；储能电站每日充放电2次；随着风光装机比例的提升，预计电价越来越市场化，2022-2024年峰值电价依次为1.20/1.26/1.32元/千瓦时；由于可利用分布式光伏高出力时段的发电能力，度电成本只需考虑储能电池折旧。预计公司2022-2024年储能运营售电量为0.15/0.53/1.36亿千瓦时。综上所述，预计2022