1 / 26 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师: 潘永乐 panyongle@gwgsc.com 执业证书编号： S0200512010001 研究助理： 李志伟 lizhiwei@gwgsc.com 联系人： 孙纯鹏 联系电话：0592-5813105 地址：厦门市莲前西路2号 莲富大厦17楼 长城国瑞证券有限公司 2016年05月09日 证券研究报告 储能设备/电源设备/电气设备 南都电源（300068） ——分布式储能爆发性强，积极布局期待丰收 主要观点： ◆2015年公司实现营业总收入为515,312.69万元，比去年同期增长36.10%；利润总额为30,824.51万元，比去年同期增长116.80%。2016年1季度公司实现营业总收入146,758.66万元，同比增长67.03%；利润总额为9,251.04万元，同比增长222.86%。我们认为，公司近几个报告期净利润的大幅增长除了受益于安徽华铂科技并表之外；更为主要的原因是新能源车用动力锂离子电池业务比去年同期实现大幅增长，规模效益逐步体现，盈利能力增强。 ◆公司铅炭电池技术优势明显，储能度电成本降低至0.5元,80%DOD循环寿命可达3000次,充电时间缩短为1小时,相比于传统电池极具优势。低成本高性能的铅炭电池技术使得公司在储能、动力电源等诸多业务领域均将获得极强的竞争力。 ◆与中恒普瑞共同实施储能容量为 68.64MWh 的电力储能应用电站项目开启“投资+运营”新模式。我们经过测算投资回收期约为4.26年，而铅炭电池生命周期为8年左右，商业化运营价值显著。 ◆公司传统主业后备电源业务业绩稳定增长，2015年实现营收23.23亿元，同比增长20.37%；收购铅回收企业安徽华铂51%股权，安徽华铂承诺2016 年实现净利润2.3 亿元，是公司2016 年业绩的另一主要增量。 ◆动力电池领域将实现爆发式增长，长安客车磷酸铁锂动力锂离子电池系统合计金额约3亿元，超15年全年订单两倍以上。随着规模效应逐步显现，以及东风特汽、长安客车、厦门金旅、东风神宇等外围客户拓展，公司动力锂电业务将全面发力。 ◆能源互联网积极布局，推动业务多元化发展。与江苏镇江新区管理委员会正式签约，在镇江新区投资建设能源互联网平台项目，总投资约7.5亿元。随着国内分布式和微电网的快速兴起，公司快速打通新能源领域实现产业集聚与共同发展。 投资建议：我们预计在储能市场发展加速的行业前提假设下，公司2016-2017年的EPS分别为0.533元、0.842元，对应P/E分别为31.05倍、19.67倍。以目前储能设备行业42.67倍的P/E中位数来看，公司2016年的估值仍有较大上升空间，进一步考虑到未来公司铅炭电池在汽车启停等方面的应用前景，我们首次给予其“买入”评级，以40倍P/E给予其目标价21.32元。 深度报告 投资评级 买入 评级变动 首次评级 总股本 6.05亿股 流通股本 4.37亿股 ROE（加权） 6.93% 每股净资产 5.03元 当前股价 16.55元 目标股价 21.32元 注：上述财务数据截止2015年年报 2 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 风险提示： 储能业务发展低于预期；动力锂电池销量低于预期等。 主要财务数据及预测 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入（百万元） 3507.53 3786.36 5153.13 7214.38 10821.57 增长率(%) 12.99% 7.95% 36.10% 40.00% 50.00% 归母净利润（百万元） 130.13 105.60 203.30 322.48 509.12 增长率(%) 3.21% -18.85% 92.52% 58.62% 57.88% EPS（元） 0.215 0.175 0.336 0.533 0.842 毛利率 15.07% 14.42% 15.09% 14.86% 14.86% 净资产收益率 4.61% 3.76% 6.68% 10.21% 15.25% 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 3 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 公司基本情况 .................................................................................................................... 4 1.1 公司主营业务结构 ................................................................................................. 4 1.2 公司主要财务数据分析 ......................................................................................... 4 2 储能发展即将进入爆发期 ................................................................................................ 6 2.1 储能是解决限电问题的有效途径 ......................................................................... 6 2.2 政策跟进落地，引导储能健康快速发展 ............................................................. 8 2.3 国际国内储能发展的现状 ..................................................................................... 9 2.4分布式能源带动储能发展，下半年爆发性强 .................................................... 11 3 “储能”+“启停”，铅炭电池技术领先 .................................................................... 13 3.1 南都铅炭电池优势明显，后期有望爆发式增长 ............................................... 13 3.2 启停电池厚积薄发，技术积淀深厚 ................................................................... 14 4 “投资+运营”新模式，引领储能商用化新模式 ........................................................ 16 4.1 与中恒普瑞合作储能电站商业化加速落地 ....................................................... 16 4.2 参与调峰辅助服务回收期测算 ........................................................................... 17 4.3 五大生产基地储备充足，产能释放迎业绩爆发 ............................................... 18 5 后备电源主业突出，再生资源业务稳步开展 .............................................................. 19 6 长安客车订单落地，奠定动力电池规模化发展基础 .................................................. 22 7 盈利预测 .......................................................................................................................... 25 4 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 公司基本情况 1.1 公司主营业务结构 南都电源是国家高新技术企业，创立于1994年9月，2010年4月在A股创业板上市。公司主营业务为通信后备电源、动力电源、储能电源、系统集成及相关产品的研发、制造、销售和服务；主导产品为阀控密封蓄电池、锂离子电池、燃料电池及相关材料。产品广泛应用于通信、电力、铁路等基础性产业；太阳能、风能、智能电网、电动汽车、储能电站等战略性新兴产业；电动自行车电池、通讯终端应用电池等民生产业。公司确定以“通信、动力、储能”为未来发展的三大支撑产业，逐步从提供通信后备电源产品的制造商向提供通信、动力及储能电源系统解决方案的供应商发展。 从业务结构来看，公司业务结构中营收占比最高的是阀控密封电池产品，2015年占比为75.42%。 图1：2015年公司营业收入构成情况 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 1.2 公司主要财务数据分析 2015年公司实现营业总收入为51.53亿元，比去年同期增长36.10%；利润总额为3.08亿元，比去年同期增长116.80%；实现归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元，比去年同期增长92.52%。公司2016年1季度公司实现营业总收入14.67亿元，同比增长67.03%；利润总额为0.92亿元，同比增长222.86%；实现归属于上市公司股东的净利润为0.60亿元，同比增长119.90%。我们认为，公司近几个报告期净利润的大幅增长除了受益于安徽华铂科技自去年7月份开始纳入合并报表范围之外；更为主要的原因是新能源车用动力锂离子电池业务比去年同期实现大幅增长，规模效益逐步体现，盈利能力增强。未来随着铅75.42% 18.69% 5.89% 阀控密封电池产品 再生铅产品 锂电产品 5 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 炭电池在储能电站及能源互联网中应用还将继续为公司业绩带来强有力的支撑。 图2：近5年来公司营业利润及同比增速变动 图3：近5年来扣非后归母净利润及同比增速变动 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 图4：近5年来公司销售毛利率与净利率变动 图5：近5年来公司净资产收益率变动 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 从偿债能力来看，尽管公司的资产负债比率近3年来有所提升，但总体来说公司偿债能力良好;短期来看，公司的流动比率和速动比率指标逐年下降，企业短期偿债能力降低；长期来看，随着公司业绩的进一步释放，资产负债比率会随之下降。 从营运能力来看，总资产周转率和应收账款周转率维持在一个相对稳定的水平，在行业中处于中上游水平，公司经营较为稳健。 (40)(20)0204060801000.000.501.001.502.002.502011年 2012年 2013年 2014年 2015年 营业利润 同比增速 亿元 % (20)0204060801000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802011年 2012年 2