1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分布式光伏运营先行者，全产业链布局多点开花 ■屋顶光伏电站优质运营商，聚焦发电主业成长迅速。芯能科技成立于2008年，起初从事晶体硅片生产销售，2013年逐步向分布式光伏电站投资建设业务转变，2016年大力发展自持分布式光伏电站投建运营，已为近千家企业提供分布式光伏解决方案，承接完成的项目装机总规模超 1GW，年发电量达 10 亿度，技术和项目实施经验丰富。公司主营“自发自用、余电上网”模式的屋顶光伏电站运营业务，盈利水平高，回款快，营收和业绩弹性足，随高毛利的自持分布式光伏发电营收占比提升，公司业绩恢复快速增长通道，2019-2021年营业收入从3.87亿元增长至4.49亿元（yoy+4.31%），归母净利润从0.42亿元大幅增加至1.1亿元（yoy+36.01%），CAGR高达61.62%。2022Q1-Q3公司分别实现营收和归母净利润5.19亿元、1.61亿元，分别同比高增50.26%、68.72%，整体成长性突出。 ■全产业链一体化优势突出，屋面资源开发和运维打造核心竞争力。公司在分布式光伏领域深耕多年，具备完整的分布式光伏产业链，提供屋顶资源的获取、光伏电站的设计、施工、光伏组件供应、电站并网以及运营维护等各环节服务，综合竞争实力强劲。经过多年项目积累，公司形成了强大的屋顶资源获取能力，截至2022年6月30日，公司已累计获取屋顶资源超1000万㎡，涉及工业企业861家。公司具备优质专业的电站运维服务能力，保障各零散的“自发自用、余电上网”分布式光伏电站高效稳定运营。此外，公司光伏电站并网支持能力突出，缩短并网时间助力效益提升。公司依托核心竞争力实现自持光伏电站装机规模的快速增长，由2018年的311MW增长至2022H1末的662MW，稳步向GW级迈进。 ■优质客户群体黏性强，助力新业务推广和全国扩张。公司在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位，先后为近千家企业提供了分布式光伏方案服务，客户群体包括海利得、飞利浦、敏实集团、旗滨集团等优质知名企业，“芯能”品牌形成一定知名度，和客户保持高度黏性，分布式光伏业务随客户业务的发展逐渐向省外辐射，同时为公司推进充电桩和工商业分布式储能等新业务提供有利的开发推广条件，降低新业务客户开发成本。公司分布式光伏业务已扩大到浙江省的大部分地区，同时在江苏、江西、安徽、天津、湖北、广东等省外多地实现营收，投资诸多自持电站项目，截至2022H1末，省外已建、在建和待建的电站装机规模约为92MW。 Table_Tit le 2022年10月25日 芯能科技（603105.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 光伏 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 19.95元 股价（2022-10-25） 14.66元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,400.00 流通市值（百万元） 7,400.00 总股本（百万股） 500.00 流通股本（百万股） 500.00 12个月价格区间 8.33/19.98元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 16.14 16.97 8.49 绝对收益 12.55 8.03 -8.4 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 021-35082325 Tabl e_Repor t 相关报告 -51%-41%-31%-21%-11%-1%9%202 1-10202 2-02202 2-06芯能科技 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■依托分布式光伏主业多元布局，用户侧储能打造全新增长曲线。2016年公司光伏组件生产线建成投产，优先满足公司自持电站组件需求，利于降低成本和保障发电效率，其次根据市场需求进行光伏组件销售。此外，在储能需求释放背景下，公司大力布局工商业储能运营和户用储能产品研发制造，已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，完成户用储能产品规划、目标市场选择和产品试制，后续随产品正式推出，叠加公司海内外渠道建设，有望实现批量化生产和销售，形成全新的业绩增长点。同时，公司在现有分布式电站客户产业园区铺设充电桩，该业务规模高增，公司未来将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，新业务营收持续增长可期。 ■“整县推进”稳步进行，分布式行业景气度持续。2013-2021年分布式光伏累计装机容量从310万千瓦大幅增长至12678万千瓦，CAGR高达55.78%，占光伏装机容量比重从16%快速增长至35%。在碳达峰、碳中和的目标下，预计我国2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，分布式光伏中长期需求强劲将维持高景气度。同时， “整县推进”政策驱动下，屋顶光伏电站及运维需求将逐步释放，优质企业有望在分散化碎片化的屋顶分布式光伏市场中提升市场份额。2021年来，“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，大工业平均用电价格提高，“自发自用，余电上网”电站运营商量价提升，投资回报率可观，营收业绩弹性十足。目前浙江省“隔墙售电”迎来重要节点，若后续顺利落地实施，分布式光伏项目收益率有望持续提升。 ■盈利能力显著改善，费用率控制有效，经营性现金流出色。2016-2021年公司毛利率从21.17%提升至54.82%，年均提升6.86个pct，其中2018-2021年自持分布式电站毛利率均维持在60%以上。2016-2021年公司净利率从6.76%上升至24.71%，2021年净利率较上年同期提升5.76个pct。公司期间费用控制有效，由2019年的38.47%降至2021年的31.81%。其中，公司管理效率提升，管理费用快速下行。得益于公司自持电站运营业务特性，公司经营性现金流表现出色，2019-2021年经营活动现金流净额逐年增加，并维持正流入态势，2021年公司实现经营现金流净额3.78亿元，较上年增加1.22亿元，同比高增47.73%，2022年前三季度经营性现金流净额为4.20亿元，同比净流入增长99.47%。 ■投资建议：公司为“自发自用，余电上网”屋顶分布式光伏电站优质运营商，业务模式盈利水平高、回款快、业绩弹性十足。深耕分布式光伏领域多年，项目研发和实施经验丰富，具备全产业链服务能力，拥有屋顶资源开发和电站运维核心竞争力。公司下游客户黏性强，可依托客户进行业务的全国布局及新业务推广。公司立足自持分布式电站运营主业，逐步扩大分布式电站EPC和运维业务，同时横向拓展至用户侧储能运营及外销户用储能产品领域，打造全新增长曲线。在新型电力建设和整县推进屋面光伏背景下，建筑分布式光伏将维持高景 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 气度，优质分布式光伏电站服务商和运营商有望充分受益。我们看好公司主营电站运营及新业务的成长，预计公司2022-2024年营收分别6.90亿元、9.11亿元和11.84亿元，分别同比增长55.0%、32.0%和30.0%，归母净利润分别为2.09亿元、2.83亿元和3.75亿元，分别同比增长89.5%、35.5%和32.8%，对应EPS分别为0.42、0.57和0.75元，PE分别为35.2、25.9和19.5倍。首次覆盖给予公司“买入-A”评级，6个月目标价为19.95元。 ■风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨；电价波动；气候变化等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 426.7 445.1 690.0 910.7 1,184.0 净利润 80.9 110.0 208.5 282.6 375.2 每股收益(元) 0.16 0.22 0.42 0.57 0.75 每股净资产(元) 3.06 3.22 3.55 3.93 4.44 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 90.6 66.6 35.2 25.9 19.5 市净率(倍) 4.8 4.6 4.1 3.7 3.3 净利润率 19.0% 24.7% 30.2% 31.0% 31.7% 净资产收益率 5.3% 6.8% 11.8% 14.4% 16.9% 股息收益率 0.3% 0.5% 0.6% 1.2% 1.6% ROIC 6.5% 7.0% 10.5% 13.0% 16.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司深度分析/芯能科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司概况：分布式光伏电站领先企业，聚焦发电主业成长迅速 ........................................... 6 1.1. 发展历程：屋面分布式光伏开发领先企业，聚焦电站运营全产业链拓展 .................... 6 1.2. 股权结构：民营企业持股特征，股权结构较为集中.................................................... 8 1.3. 经营规模：营收结构明显优化，自持分布式电站为主要营收来源............................... 8 2. 公司亮点：产业链一体化优势显著，依托分布式光伏多元布局 ........................................... 9 2.1. 分布式光伏全产业链布局，光伏电站运维能力突出.................................................... 9 2.2. 优质客户群体黏性高，助力省外业务拓展 ................................................................ 10 2.3. 屋顶资源开发能力强劲，装机容量稳步向GW级迈进 ............................................. 12 2.4. 自供光伏组件控制电站成本，布局储能打造全新增长曲线 ....................................... 14 3. 行业分析：分布式光伏需求强劲，“自发自用”模式提升业绩弹性...................................... 16 3.1. 分布式光伏装机容量高增，EPC及电站运维需求持续释放 ...................................... 16 3.2. “自发自用”综合度电收入高，量价提升提高业绩弹性 ................................................ 17 3.3. 电价上涨叠加能耗双控，驱动分布式光伏需求释放.................................................. 18 4. 财务分析：净利率大幅改善，费用率控制有效，经营性现金流出色 .................................. 19 4.1. 盈利能力改善显著，期间费用率控制有效 ................................................................ 19 4.2. 经营性现金流优异，固定资产占比较高 ....................................