分布式光伏运营龙头，全产业链构筑智慧能源新生态
证券研究报告·个股报告·公司定期点评报告 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 推荐(首次) 报告日期：2018年4月25日 相关事件： 2018年4月18日公司发布2017年年度报告，2017年公司实现营收35.88亿元，同比增长14.37%；实现归母净利润6.86亿元，同比增长47.06%；全年加权平均净资产收益率7.78%，同比增加1.17pct.。 投资要点： ◆光伏电站运营规模逐年增加，受益当前新能源发电消纳改善大趋势。2017年，公司光伏发电业务实现营收10.98亿元（YoY+123.73%）；毛利率69.65%，同比下降1.28pct.。近年来公司光伏电站自持规模逐年增加，2015/2016/2017年公司光伏电站持有规模分别为226MW/875MW/1303MW，截至2017年底公司尚有620MW的已核准待建容量。在公司目前持有的光伏电站中除了内蒙古托克托135MW属于集中式电站之外，其余1168MW均属于分布式电站，2017年公司分布式电站电费收入占比已达84.61%。从国家能源局公布的数据来看，2018年一季度全国弃光率4.3%，同比下降了5.4pct.，公司2017年光伏电站发电收入占比已达30.57%，我们预计2018年随着弃光率下降以及装机容量上升，光伏发电收入占比有望继续提升。 ◆N型双面单晶电池/组件已经量产，未来产品预计将主要用于公司自持电站和EPC项目。公司投建的高效组件线和电池线分别于2017年6月19日和8月15日完成通线并产出一片N型高效双玻组件和N型高效双面电池，当年实现全面量产。公司单晶电池量产平均转换效率达21.3%，单晶组件量产平均功率达340W。目前公司拥有N型单晶电池产能400MW，N型双面单晶组件产能400MW，P型单晶组件产能200MW，未来公司自身组件产能将主要用于公司自持电站和EPC项目，以N型双面单晶组件的高转换效率来打造公司自身分布式光伏电站的核心竞争力。 ◆以TO B 模式发展户用光伏，户用光伏EPC有望显著增长。与市场上大部分户用光伏直接对接农户的TO C模式不同，公司正尝试以县域为单位，联合当地电网公司以TO B模式来发展户用光伏。目前公司已经与山东灌县签订了战略合作协议。基于公司在原有智能电表领域与当地电网公司建立的先天渠道优势以及户用在前期野蛮生长后对于产品质量和维护越来YUJI 主要财务指标（单位：百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3588.20 4844.07 6297.29 7745.66 （+/-） 14.37% 35.00% 30.00% 23.00% 归属母公司净利润 686.02 858.04 1159.00 1509.91 （+/-） 47.06% 25.07% 35.08% 30.28% EPS（元） 0.380 0.486 0.656 0.855 市盈率 18.84 14.73 10.91 8.37 公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（亿股） 17.66/17.49 流通市值（亿元） 125 每股净资产（元） 9.55 资产负债率（%） 52.47 相关研究 股价表现（最近一年） 资料来源：WIND，华鑫证券研发部 分析师：潘永乐 执业证书编号：S1050517100001 联系电话：021-54967705 邮箱：panyl@cfsc.com.cn 电力设备新能源 当前股价：7.16元 林洋能源(601222): 分布式光伏运营龙头，全产业链构筑智慧能源新生态 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·个股报告 越高的要求，我们看好公司户用光伏EPC的发展，认为2018年公司户用光伏EPC规模有望取得较大增长。 ◆智能电表业务稳健增长，大力拓展海外市场。2017年公司智能电表业务实现营收17.83亿元（YoY+23.64%）；毛利率27.31%，同比下滑5.26pct.。在国内市场，公司南网中标订单显著增加弥补了国网中标订单的下滑。2017年公司国网中标金额2.99亿元（YoY-52.83%）；南网中标金额3.72亿元（YoY+53.71%）。2018年3月31日公司公告预计中标南网1.12亿元，我们预计今年公司在南网的中标情况依旧将保持较好势头。在国内电网市场整体招标下滑的情况下，公司着重拓展了海外市场。公司和全球智能电表行业领先企业兰吉尔集团战略合作，在中东、亚太、欧洲和拉美等海外市场进行了重点布局，2017年全年实现海外销售4746万美元（YoY+283%），截至2017年底海外在手订单达3041万美元。 ◆全产业链布局，构筑智慧能源新生态。基于多年的技术积累，公司打造了智慧光伏云平台、智慧能效云平台、智慧微网云平台等智慧能源管理平台，并依托这些平台积极拓展涵盖了分布式发电、用电以及储能和微电网领域的创新业务。2017年，公司智慧能效管理云平台已覆盖了12个省1981个工商业用电大户，部署超过18934个能效采集点，管理用电负荷超过480MW，日用电量超过1000万度。目前公司拥有自主知识产权的“易能效”智慧能效管理云平台、“易能效”电能监测终端和LY-6000用户侧电储能及微电网能源管理系统已经入围了工业领域电力需求侧管理产品（技术）参考目录。我们认为，随着国家电网综合能源服务公司的成立，公司未来有望更多地参与到相关的国网综合能源服务EPC项目建设中。 ◆可转债转股期即将开启，目前股价距离转股价有约22.9%的空间。公司2017年10月27日公开发行了30亿元可转债，转股价格约定为8.80元/股。2018年5月3日起，公司可转债进入转股期，当前公司股价距离转股价格依旧有约22.9%的上行空间。我们认为基于公司良好的基本面，公司未来转债执行转股的概率较大，当前公司股价具有较好的安全边际。 ◆盈利预测：在传统智能电表业务稳定的前提假设下，公司受益于自身分布式光伏装机容量的上升以及户用光伏EPC的发展前景，我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为0.486、0.656、0.855元，首次给予其“推荐”的投资评级。 ◆风险提示：户用光伏EPC发展不及预期；自持光伏电站发电量不及预期；智能电表业务增速不及预期；智慧能源服务业务发展不及预期等。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·个股报告 预测财务报表（单位：百万元） 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2542.40 3256.92 5088.39 7154.37 营业收入 3588.20 4844.07 6297.29 7745.66 应收和预付款项 2144.97 2320.00 2531.00 2743.00 减: 营业成本 2868.03 3003.32 3967.29 4879.77 存货 389.02 400.00 420.00 450.00 营业税金及附加 27.15 36.65 47.64 58.60 其他流动资产 1933.70 1933.70 1933.70 1933.70 营业费用 119.23 145.32 182.62 216.88 长期股权投资 75.17 75.17 75.17 75.17 管理费用 330.59 435.97 554.16 658.38 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 115.46 162.70 116.40 72.55 固定资产和在建工程 8448.24 7511.58 6574.93 5638.27 资产减值损失 11.36 13.80 13.80 13.80 无形资产和开发支出 165.30 106.44 91.69 76.93 加: 投资收益 20.72 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1065.21 1037.80 1015.75 1015.75 汇兑净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 16773.81 16641.62 17730.63 19087.20 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 598.59 0.00 0.00 0.00 营业利润 758.18 1046.31 1415.37 1845.68 应付和预收款项 2121.86 2173.74 2375.74 2576.74 加: 其他非经营损益 -11.18 5.88 5.88 5.88 长期借款 3650.75 3650.75 3650.75 3650.75 利润总额 747.00 1052.19 1421.25 1851.56 其他负债 737.97 695.81 695.81 695.81 减: 所得税 32.60 157.83 213.19 277.73 负债合计 7309.17 6520.30 6722.30 6923.30 净利润 714.40 894.36 1208.06 1573.83 股本 1764.09 1764.09 1764.09 1764.09 减: 少数股东损益 28.37 36.32 49.06 63.92 资本公积 4670.98 4670.98 4670.98 4670.98 归属母公司股东净利润 686.02 858.04 1159.00 1509.91 留存收益 2887.10 3507.45 4345.40 5437.05 归属母公司股东权益 9322.17 9942.52 10780.47 11872.12 财务分析 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 142.48 178.80 227.86 291.78 收益率 股东权益合计 9464.64 10121.32 11008.33 12163.91 毛利率 36.90% 38.00% 37.00% 37.00% 负债和股东权益合计 16773.81 16641.62 17730.63 19087.20 三费/销售收入 15.75% 15.36% 13.55% 12.24% EBIT/销售收入 23.78% 20.07% 20.01% 20.76% 现金流量表 2017A 2018E 2019E 2020E EBITDA/销售收入 32.62% 44.89% 39.66% 36.95% 经营性现金净流量 806.22 1865.33 2263.92 2551.79 销售净利率 19.91% 18.46% 19.18% 20.32% 投资性现金净流量 -3949.05 5.00 5.00 5.00 资产获利率 筹资性现金净流量 3111.71 -998.97 -437.45 -490.81 ROE（摊薄） 7.36% 8.63% 10.75% 12.72% 现金流量净额 -36.09 871.36 1831.47 2065.98 ROA 4.86% 7.30% 8.67% 10.08% 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 增长率 EBIT 838.26 1214.89 1537.65 1924.11
