“自发自用、余电上网”光伏运营龙头，独立储能业务具备先发优势
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月27日买入芯能科技（603105.SH）“自发自用、余电上网”光伏运营龙头，独立储能业务具备先发优势核心观点公司研究·深度报告公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值16.84-17.36元收盘价12.42元总市值/流通市值6210/6210百万元52周最高价/最低价17.10/8.07元近3个月日均成交额131.98百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《芯能科技（603105.SH）-分布式光伏发电量价齐升，三季度净利润同比增长129%》——2022-10-22《芯能科技（603105.SH）-电价上涨驱动分布式光伏业绩大增，积极布局独立储能运营》——2022-08-17布局分布式光伏上下游、积极开拓衍生新领域。公司从单一的光伏产品制造商转型成为复合型光伏电站运营商，自持工商业分布式屋顶光伏，并对外提供光伏电站开发、建设、运维“一站式”服务，借助已有屋顶资源客户，积极开拓充电桩、储能等新业务。公司自持电站均为“自发自用，余电上网”模式，自发自用比例达到78%左右，光伏发电业务贡献公司主要营收和利润。自发自用电价锚定大工业电价，分时电价、电力市场化等政策将进一步抬高用电侧光伏的盈利性。2021年下半年，因“分时电价”政策的推进，全国绝大部分省份大工业用电价格有较明显的上调。自发自用电价与大工业用电价格同步变动，电价上调对分布式光伏发电业务收益产生积极影响。随着新型电系统建设和电力市场化，电力用户对电力系统成本的分摊或将上升，用户侧电价将进一步提高。“隔墙售电”的政策推进将加快分布式光伏发电市场化交易，有望拉高工商业屋顶光伏盈利。光伏行业深耕多年，“芯能”品牌获客户信任，公司竞争实力突出。屋顶光伏是非标产品，需要依据客户的屋顶情况、变压器等参数进行个性化服务，具有一定的技术、经验、资源门槛。公司拥有丰富的行业经验、详实的案例库、优异的一站式服务，足够吸引优质客户的选择。公司在浙江省内、省外同步开拓业务，因政策利好，可供开发的市场空间广阔，EPC和运维业务市场进一步打开，自持装机规模将稳步上升。电池成本和度电价差决定储能盈利能力，公司具备极强先发优势。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，公司具备稳定的“分布式电源”和相对稳定的“电力用户”两个要素，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成供电用电商业模式，具备先发优势。风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降，市场竞争加剧。投资建议：维持“买入”评级。由于分布式光伏电站规模增长不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为6.6、8.6、10.8亿元（前值为6.9、9.3、12.6亿元），归属母公司净利润1.9、2.6、3.2亿元（前值为2.1、2.9、4.0亿元），归母净利润年增速分别为75.9%、34.2%、21.7%，给予工商业分布式光伏业务33-34倍、储能业务20-21倍PE，对应16.84-17.36元/股合理价值，较当前股价有36%-40%的溢价。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4274456638591,076(+/-%)10.2%4.3%48.9%29.5%25.3%净利润(百万元)81110193.53259.75316.09(+/-%)92.0%36.0%75.9%34.2%21.7%每股收益（元）0.160.220.390.520.63EBITMargin40.0%44.0%42.9%42.6%42.9%净资产收益率（ROE）5.3%6.8%11.6%14.8%17.1%市盈率（PE）76.856.432.123.919.6EV/EBITDA23.922.418.516.214.1市净率（PB）4.053.863.723.543.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录贯通分布式光伏上下游、积极开拓新业务..........................................5布局分布式光伏产业链，由光伏组件生产转型光伏运营......................................5转型后业绩持续增长，盈利能力提升......................................................7分布式光伏产业链布局全面，开拓充、储、光伏运营一体化业务..............................9工商业屋顶光伏模式维持高利润，业务护城墙逐步高垒.............................11“自发自用、余电上网”模式下收益率高.................................................11电力系统成本传导将提升终端用户电价，自发自用电价有望水涨船高.........................12工商业分布式光伏核心竞争力：开发、运维、案例积累.....................................13省内资源优异、省外逐步开拓，业务规模可持续增长.......................................14行业竞争以私企为主，公司实力突出.....................................................18优势变现，发力独立储能业务...................................................18储能电站是我国新型电力系统转型不可或缺的组成部分.....................................19“虚拟电厂”：稳定电力负荷，局域范围内可缓解电网压力并适时提供电力...................20储能运营：电池成本和度电价差决定盈利能力，公司具备先发优势...........................21产业链延伸，开发储能逆变器...........................................................22盈利预测.....................................................................23假设前提.............................................................................23未来3年盈利预测.....................................................................24盈利预测的敏感性分析.................................................................24估值与投资建议...............................................................25绝对估值：15.72-17.26元.............................................................25绝对估值的敏感性分析.................................................................25相对法估值：16.84-17.36元...........................................................26投资建议.............................................................................26风险提示.....................................................................27附表：财务预测与估值.........................................................29免责声明.....................................................................30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司发展历史沿革....................................................................5图2：公司自持分布式光伏电站运营示意图....................................................6图3：公司股权结构........................................................................6图4：公司营业收入及增长率情况（单位：亿元）..............................................7图5：公司归母净利润及增长率情况（单位：亿元）............................................7图6：公司营业收入结构（亿元）............................................................7图7：公司自发自用电价和余电上网电价（元/千瓦时）.........................................8图8：光伏发电度电收入反弹（单位：元/千瓦时）.............................................8图9：光伏发电毛利率大幅增加..............................................................8图10：光伏装机及增速（单位：MW）.........................................................8图11：光伏发电量及增速（单位：亿千瓦时）.................................................8图12：公司ROE及杜邦分析.................................................................9图13：公司现金流情况（单位：亿元）.......................................................9图14：公司分布式光伏产业链布局（不包含灰底部分）.........................................9图15：储能业务产品特点..................................................................10图16：储能业务场景介绍..................................................................10图17：分布式发电市场交易模式......................................................
