请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次覆盖） 市场价格：17.46 分析师：汪磊 执业证书编号：S0740521070002 电话：021-20315185 Email：wanglei01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郑汉林 Email：zhenghl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 5 流通股本(亿股) 5 市价(元) 17.46 市值(亿元) 87 流通市值(亿元) 87 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 3.87 4.27 4.39 7.18 10.34 增长率yoy% 0.76% 10.24% 2.83% 63.68% 43.98% 净利润（亿元） 0.42 0.81 1.13 2.16 3.22 增长率yoy% -36.34% 92.05% 39.13% 92.15% 48.96% 每股收益（元） 0.08 0.16 0.23 0.43 0.64 每股现金流量 -0.24 0.51 0.65 0.64 0.94 净资产收益率 2.9% 5.3% 6.2% 10.9% 13.6% P/E 207.27 107.93 77.57 40.37 27.10 PEG -11.25 -9.45 4.00 0.56 0.46 P/B 6.01 5.70 4.81 4.41 3.68 备注：股价取自2021年11月19日。 报告摘要  稀缺的分布式光伏电站，业务结构不断优化。公司成立于2008年，起初以生产销售光伏产品为主营业务，2013年起积极探索布局分布式光伏，具有明显先发优势。2016年，由于硅片市场行情波动，对公司的硅片和组件产品业务产生一定的不利影响，公司考虑转型发展自持分布式光伏发电项目。2018年起，公司以“自发自用、余电上网”模式大力发展自持分布式光伏电站，为工商业客户做个性化开发。自持分布式光伏具有较强的稀缺性，自持分布式电站的发电收入快速增长带动公司步入新的增长阶段。截至2021年上半年，公司装机分布式光伏累计容量已超过1GW，其中自持电站总装机约564MW，营业收入为2.13亿元，自持电站发电营收占总营收92.79%，毛利率接近60%。2021年单三季度公司实现营收1.32亿元，同比增长16.05%，扣非归母净利润3254万元，同比增长118.84%。随着业务持续优化，电站运营占比持续提升，公司效益提升步入快车道。  多重政策叠加，分布式光伏运营发展前景广阔。分布式光伏是能源结构转型的重要组成部分，未来市场规模有望进一步扩张。 1）光伏初始投资成本和发电成本持续下行，光伏电池转化效率不断提升，光伏运营商经济效益有望增加； 2）政策不断驱动，行业景气度较高。多地区明确整县推进具体项目及装机规划，分布式光伏市场空间得到有效释放，进一步增强了分布式光伏发展的确定性； 3）电力紧缺短期难以改善，叠加能耗双控常态化，越来越多尤其是高能耗企业的生产受到了较大的影响，这也引导企业利用自身屋顶资源建设分布式光伏，在一定程度上解决部分用电需求； 4）央行碳减排工具的推出有望缓解了民营新能源运营商的融资压力，可以获得较低成本的贷款，有助于增强企业的积极性与灵活性。 5）碳交易、绿电交易等市场的逐步完善有望增厚新能源发电运营商投资收益。  公司核心竞争力较强，积极探索分布式光伏应用新领域。公司主营业务为自持分布式光伏的开发、建设与运营，基于其在光伏领域多年的积累，对行业有深刻的理解，同时具有较高的技术水平与丰富的经验。 1）较强的工业屋顶资源获取能力，工业屋顶资源是分布式光伏电站的开发前提，公司作为专业的综合服务商，可以针对性推广、前瞻性布局，并利用成功经验和品牌优势进行资源获取； 2）有别于全额上网模式，自持分布式光伏电站收益率更高。全额上网模式的电价 掘金碳中和系列3：深耕分布式光伏，“自发自用、余电上网”的稀缺优质运营商 芯能科技（603105.SH）/环保公用 证券研究报告/公司深度报告 2021年11月20日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 收入一般按照地方标杆电价上网，电价较公司“自发自用、余电上网”模式低，客户无需承担任何初期投入和未来多年的运维费用，既可以享受优惠电价，又使得公司售电价格更具弹性。而且峰谷价差拉大有助于提升售电电价，进而增厚电价收入； 3）较为完整的分布式光伏产业链，具有一定一体化优势，自产自用光伏组件产品，可保障产品质量和供货周期，为自持分布式电站发展奠定基础； 4）公司的运维能力强，可有效支撑光伏电站运营，最大化发挥屋顶资源的价值，提升分布式光伏电站全生命周期的效益； 5）大力布局光充储协同业务。在光储充方向寻求新的盈利增长点，一方面依托现有分布式电站屋顶资源业主正积极布局电动汽车充电桩业务，一方面随着储能成本快速下降进一步拓宽储能技术的应用场景，致力于发展源网荷储一体化，依托信息通讯、人工智能、储能等技术为依托，运用“互联网+”新模式，调动负荷侧调节响应能力。峰谷电价价差拉大将进一步提高充储业务模式的盈利能力。  投资建议：预计2021-2023年公司营业收入分别为4.39、7.18、10.34亿元，分别同比增长2.83%、63.68%、43.98%，归母净利润分别为1.13、2.16、3.22亿元，分别同比增长39.13%、92.15%、48.96%；对应EPS分别为0.23、0.43、0.64，PE分别为77.57、40.37、27.10倍。公司作为稀有的屋顶分布式光伏电站的综合服务商，竞争优势显著，未来随着政策驱动，公司业绩有望保持快速增长态势。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：整县屋顶分布式光伏政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 一是报告以“双碳”目标下能源结构转型为切入点，从数据和政策角度指出，随着光伏初始投资成本和发电成本持续下行，未来光伏装机容量有望增长，进而驱动光伏运营商业绩增长。二是报告梳理了光伏组件功率及未来增长趋势，光伏电池转化效率的提升，可增加光伏运营商发电量，进一步推动光伏运营商业绩稳增。三是报告梳理了相关政策，随着光伏相关体系的不断完善和政策的有利驱动，分布式光伏将迎发展机遇期。四是将分布式光伏核心壁垒与公司核心竞争力相对应，指出公司的核心竞争力强，随着市场空间扩张，有望取得显著增长。 投资逻辑 公司顺应碳中和发展目标，提早布局分布式光伏，积累了丰富的经验和较高的品牌知名度。经过业务结构的不断优化，公司盈利能力不断提升，并形成三大核心竞争力：较强的工业屋顶资源获取能力，较为完整的分布式光伏产业链布局，较强的电站运维能力较强，可保障核心业务的稳定增长。随着行业技术的不断发展和利好政策的逐步释放，公司将迎来较大发展机遇，业绩有望显著增长。同时，公司积极探索下游应用领域，寻求业绩新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设： 1）光伏发电业务：公司在未来将大力发展自持分布式光伏电站建设和运营，叠加国家整县屋顶分布式光伏政策推进，分布式光伏建设运营行业有望快速发展，公司自持分布式光伏电站装机规模有望显著增加。同时，参考公司过往光伏发电利用小时数、电价等数据，假设公司2021-2023年发电业务收入分别为4.03、6.65、9.46亿元，分别同比增长16.07%、65.08%、42.20%，毛利率稳定分别为59%、61%、62%。 2）光伏产品业务：由于公司战略聚焦自持分布式光伏电站的建设及运营，光伏产品未来可能将更多的以自用为主，对外销售的规模或将有所下降。因而，假设公司2021-2023年光伏产品收入增长率分别为-80%、-5%、-5%，毛利率稳定为4%。 3）光伏项目开发及服务业务：受公司聚焦发展自持分布式光伏电站的建设及运营业务的影响，光伏项目开发及服务业务收入或将趋于稳定。假设2021-2023年公司光伏项目开发及服务业务收入增长率均为2%，毛利率稳定为46%。 报告采取相对估值法进行估值。可比公司2021-2023年PE均值分别为52.73、33.70、25.75倍。公司在分布式光伏电站运营领域深耕多年，具备较强的资源开发能力以及运营维护经验，市场竞争力较强，未来分布式光伏装机规模有望显著增长，业绩弹性较强，可给予公司一定的估值溢价。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 1.公司概况：深耕分布式光伏运营的清洁能源服务商 ......................................... - 7 - 1.1.深耕光伏行业十余年，较早开展分布式光伏运营 .................................. - 7 - 1.2.以自持分布式光伏电站业务为核心，稳步拓展业务领域 ....................... - 8 - 1.3.业务结构持续优化，盈利能力有所增强............................................... - 10 - 2.“双碳”目标推进，光伏运营商迎发展机遇期 .................................................. - 12 - 2.1.“双碳”驱动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增长 ...................... - 12 - 2.2.电池技术不断进步，光电转化效率有望进一步提升 ............................ - 16 - 2.3.政策利好持续释放，分布式光伏开发迎发展机遇期 ............................ - 18 - 2.4.分布式光伏运营市场分散，核心壁垒在于资源获取能力 ..................... - 22 - 3.三大核心竞争力，积极探索光伏发电应用新领域........................................... - 23 - 3.1.工业屋顶资源开发能力较强，项目规模有望持续增长 ......................... - 23 - 3.2.较为完整的分布式光伏产业链，具备一定的一体化优势 ..................... - 25 - 3.3.电站运维能力较强，支撑光伏电站项目运营 ....................................... - 27 - 3.4.探索光伏发电应用新领域，创造新的业绩增长点 ................................ - 28 - 4.投资建议：给予“增持”评级 ........................................................................... - 29 - 风险提示： ........................................................................................................ - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司发展历程............