稀缺分布式光伏运营商，储能打造第二曲线

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 芯能科技（603105.SH） 稀缺分布式光伏运营商，储能打造第二曲线 投资要点： ➢ 受益于装机增加及工业电价提升，2022年业绩高增。2022年，公司实现营业收入6.50亿元，同比+46.00%；实现归母净利润1.92亿元，同比+74.10%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比+101.57%。其中，公司光伏发电业务实现营业收入5.29亿元，同比+29.72%，毛利率为65.54%，同比+5.32pct。公司光伏发电迎量、利齐升，主要原因为：1）光伏装机增加，截至2022年底，公司分布式光伏装机726MW，2022年新增装机121MW，公司自持规模稳定向GW级进发；2）自持电站广泛分布及重点开发的浙江省、江苏省、广东省等省份工业电价上调明显，本期公司综合度电收入（不含补贴）较上年同期增加约0.1元/度，同比增加约21%，电价增加对公司而言几乎是纯利润提升。同时，公司的开发建设及服务、光伏产品业务毛利率也实现了较大的提升。 ➢ 拟募投8.8亿可转债投向分布式光伏建设，后续装机有保障。公司拟发行不超过8.8亿元可转债，其中6.16亿元用于分布式光伏电站建设项目。该项目共投资7.23亿元，在浙江、江苏、广东等地建设166.26MW工商业分布式光伏项目。项目预计年均发电量1.57亿千瓦时，项目达产后，公司将年均增加收入约9,093.09万元，年均增加净利润约4,111.26万元，项目税后内部收益率为9.51%，具有较好的经济效益。 ➢ 国内工商业储能投资运营+国外户储产品销售打造新增长点。随着峰谷价差拉大和锂价下降，国内工商业储能有望更具经济性。截至2022年底，公司获取资源涉及企业951家，鉴于工商业分布式光伏和储能的客群高度重合，公司在工商业储能方面具有极强的客户资源优势。公司已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，储备技术基础和实施经验，争取在本年度通过投资运营或实施EPC的方式，促成一定规模的储能项目落地。公司拥有具备逆变器研发能力的专业团队，目前开展户储离网逆变器、户储离并网逆变器、便携式移动电源三款储能产品的研发、生产，2023年储能产品有望开始为公司贡献业绩。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司为稀缺纯分布式光伏运营商，装机持续增长，同时利用客户和技术优势开展储能运营及产品制造业务。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为8.10、10.20、12.89亿元，归母净利润分别为2.86、3.36、4.23亿元，对应PE分别为27.62、23.49、18.66倍，目标价20.03元（2023年35x）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：项目推进不及预期的风险；储能产品销售不及预期的风险：政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 445 650 810 1,020 1,289 增长率 4% 46% 25% 26% 26% 净利润（百万元） 110 192 286 336 423 增长率 36% 74% 49% 18% 26% EPS（元/股） 0.22 0.38 0.57 0.67 0.85 市盈率（P/E） 71.81 41.25 27.62 23.49 18.66 市净率（P/B） 4.91 4.48 3.97 3.58 3.20 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 公用事业 2023年04月09日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 15.80元 目标价格： 20.03元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 500/500 总市值/流通市值（百万元） 7955/7955 每股净资产（元） 3.53 资产负债率（%） 49.70 一年内最高/最低（元） 18.65/8.27 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 汪磊 执业证书编号：S0210523030001 Table_First|Table_Contacter 研究助理 陈若西 Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|芯能科技 投资要件 关键假设 假设1：公司可转债募投项目超166MW，在手待建项目充足，假设2023-2025年公司分布式光伏运营项目每年新增装机为200MW，综合电价随补贴项目占比下降而下降，分别为0.77、0.77、0.76元/kWh，收入增速分别为29.11%、15.38%、18.80%，毛利率稳定为64.50%。 假设2：公司具有深厚、优质的工商业客户资源积累，工商业储能项目有望快速拓展。假设2023-2025年工商业储能新增装机分别为50、100、200MWh，对应收入分别为0.11、0.44、1.10亿元，该业务毛利率随储能造价下降而有所提升，分别为52.27%、53.30%、54.69%。 假设3：海外户储产品高景气，随着公司产品认证完成及销售渠道打通，销量有望快速增长。假设该业务2023-2025年收入分别为0.33、1.00、1.50亿元，毛利率随产品大规模出货提升，分别为30.00%、35.00%、35.00%。 我们区别于市场的观点 市场主要关注公司分布式光伏运营业务，我们认为，纯光伏业务并未完全体现公司的成长性，储能将成为公司第二成长曲线。国内工商业储能尚属蓝海市场，公司有望凭借客户优势和项目经验在竞争中脱颖而出，而户储产品销售也有望从今年开始为公司贡献业绩。 股价上涨的催化因素 国内峰谷电价差进一步拉大，企业高峰时段用电价格上升，将使得公司综合电价提高；欧洲能源价格上涨，将使得户储收益率提升，户储产品需求量增加。 估值和目标价格 预测2023-2025年公司营业收入分别为8.10、10.20、12.89亿元，归母净利润分别为2.86、3.36、4.23亿元，对应PE分别为27.62、23.49、18.66倍。我们选取晶科科技、南网能源、太阳能作为可比公司，三家公司2023-2024平均PE分别为24.28、17.89倍。考虑到公司作为纯分布式光伏运营商，运营项目盈利能力强于集中式光伏，且有望享受未来工商业电价上涨带来的增量收益；同时打造储能业务为第二曲线，具备较好的成长性，可享受一定溢价，给予23年35倍估值，目标价20.03元（2023年35x）。 风险提示 项目推进不及预期的风险；储能产品销售不及预期的风险：政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|芯能科技 正文目录 1 深耕分布式光伏的清洁能源运营商 ........................................ 4 1.1 深耕光伏十余年，家族企业控制权稳定 ................................ 4 1.2 自持光伏为核心业务，规模稳步增长 .................................. 5 1.3 分布式光伏成为国内装机主力，南部沿海地区大有可为 ................... 7 2 国内外分布式储能需求激增，布局储能打造新增长点 ....................... 11 2.1 分时电价出台+电力供需偏紧，企业安装储能意愿加强 ................... 11 2.2 全球户储新增装机保持高增，渗透率有望持续增长 ..................... 14 3 投资建议：给予公司“买入”评级 ......................................... 17 4 风险提示 ............................................................ 18 图表目录 图表1：公司发展历程 ..................................................................................................... 4 图表2：公司股权结构（截至2022年报） ..................................................................... 5 图表3：工商业分布式光伏模式图 ................................................................................... 6 图表4：2018-2022公司营业收入结构 ............................................................................ 6 图表5：2018-2022公司光伏发电收入 ............................................................................ 6 图表6：2018-2022公司营业收入 ................................................................................... 7 图表7：2018-2022公司归母净利润 ...............................................................................