TV业务高端化领先者，分布式光伏开启第二曲线

家用电器/黑色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 TCL电子（01070.HK） 2023年04月09日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/4/6 当前股价(港元) 3.320 一年最高最低(港元) 5.740/2.610 总市值(亿港元) 82.99 流通市值(亿港元) 82.99 总股本(亿股) 25.00 流通港股(亿股) 25.00 近3个月换手率(%) 5.16 股价走势图 数据来源：聚源 TV业务高端化领先者，分布式光伏开启第二曲线 ——港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 陆帅坤（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 lushuaikun@kysec.cn 证书编号：S0790121060033  彩电领域领军企业，分布式光伏开启第二曲线，首次覆盖给予“买入”评级 TCL电子为中国彩电领军企业，TV业务品牌化、全球化、高端化稳步推进，2021年起彩电产品结构化升级显著。2021年年底公司成立TCL光伏科技正式进军分布式光伏领域，依托前期渠道资源以及TCL中环供应链资源实现快速发展，2022年光伏业务收入3.3亿港元，订单收入7.4亿港元。展望后续，随着面板市场格局逐步稳固，供给端扩产将得到有效控制，未来面板周期性波动或将减弱，结构升级有望带动彩电业务毛利率企稳。此外，随着代理商规模扩张和渠道拓展，分布式光伏业务有望加速成长，从而带动公司整体盈利改善，根据最新业绩报告，预计2022-2024年归母净利润4.47/10.53/13.76亿港元，对应EPS为0.18/0.42/0.55港元，当前股价对应PE为18.5/7.9/6.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。  彩电业务高端化进程快速推进，面板价格周期性减弱背景下毛利率有望企稳 成本侧，当前大陆面板厂已占据绝大部分TV面板市场，考虑到高世代线进入资金壁垒，预计供给端扩产将得到有序控制，未来面板的周期性波动将一定程度减弱。需求侧，高画质、大屏化等需求提升带动彩电行业结构性升级。公司作为MiniLED显示技术先行者，高端化进程持续推进，65寸及以上产品市场份额稳步提升，从而带动公司彩电线上和线下整体均价上行。展望后续，考虑到面板价格周期性减弱以及公司产品结构性升级持续，公司显示业务毛利率或将企稳。  品牌和渠道优势助力分布式光伏业务快速发展，长期有望带动公司盈利提升 行业层面，按照每户变压器容量预计户用光伏渗透率仍有较大提升空间，2025年行业规模超2000亿元。竞争格局方面分布式光伏领域格局相对分散。2023年光伏上游产业链价格回落，渠道利润提升有望继续支撑装机规模提升。公司背靠TCL中环优质产业链资源，下沉渠道和品牌优势明显，“光伏+家电”模式一定程度上提升用户收益，伴随代理商规模扩张，装机规模有望加速拓展。此外为集团产业园建设分布式光伏电站积累项目经验，工商业光伏项目稳步推进。  风险提示：面板价格快速上涨；光伏业务区域拓展不及预期；行业竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元) 50953 74847 71351 85817 97745 YOY(%) 8.4 46.9 (4.7) 20.3 13.9 净利润(百万港元) 3599 1184 447 1053 1376 YOY(%) 57.9 (67.1) (62.2) 135.7 30.6 毛利率(%) 19.0 16.7 18.4 18.6 18.9 净利率(%) 7.1 1.6 0.6 1.2 1.4 ROE(%) 22.3 6.6 2.7 4.0 5.1 EPS(摊薄/港元) 1.5 0.5 0.2 0.4 0.6 P/E(倍) 1.9 6.0 18.5 7.9 6.0 P/B(倍) 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 数据来源：聚源、开源证券研究所（收盘价日期为2023/4/7，HKD：CNY=0.8769） -60%-30%0%30%60%90%2022-042022-082022-12TCL电子恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目 录 1、 彩电领域领军企业，背靠TCL集团拓展分布式光伏业务 ................................................................................................... 4 1.1、 彩电业务起家，背靠集团资源向分布式光伏领域拓展 .............................................................................................. 4 1.2、 财务分析：高端化带动显示业务稳健增长，利润率受面板价格周期性扰动有所下降 .......................................... 7 2、 智能电视业务：成熟行业，TCL电子高端化进程快速推进 .............................................................................................. 10 2.1、 需求侧：存量竞争市场，国内外结构性增长持续 .................................................................................................... 10 2.2、 成本侧：中国面板厂逐渐占据市场主要地位，长期周期波动性或减弱 ................................................................ 12 2.3、 竞争格局：国内大尺寸集中度走高，国产品牌海外市场竞争力提升 .................................................................... 14 2.4、 TCL电子：MiniLED技术先行者，中国市场产品结构性升级明显，海外市场份额稳步提升 ........................... 16 2.4.1、 中国市场：MiniLED技术先行者，大屏销量份额稳步提升 ........................................................................ 16 2.4.2、 海外市场：全球化进程稳步推进，北美市场持续深化，新兴市场拓展逐步收效 ..................................... 17 3、 分布式光伏业务：背靠TCL中环，有望实现1-N快速成长 ............................................................................................. 19 3.1、 分布式光伏经济性测算：组件成本为重要因素，全国大部分地区户用光伏系统具备经济性 ............................ 19 3.2、 户用光伏空间测算：预计2025年户用光伏新增规模超千亿元 .............................................................................. 22 3.3、 分布式光伏行业盈利模式：融资租赁和贷款安装模式为主，屋顶出租模式中业主收益最低 ............................ 23 3.4、 分布式光伏行业竞争格局：分布式整体格局分散，户用光伏集中度较高，家电跨界企业具备渠道和品牌优势 .................................................................................................................................................................................................. 24 3.5、 TCL电子：背靠TCL中环上游产业链资源及自身渠道资源，有望实现1-N快速成长 ...................................... 25 3.5.1、 渠道和品牌优势：渠道优势提高曝光率和售后服务能力，品牌优势助力在C端消费者中推广 ............. 26 3.5.2、 供应链资源优势：背靠集团体系，产业链上下游资源丰富 ......................................................................... 26 3.5.3、 协同销售优势：依托家电产品矩阵，推广“光伏+家电”模式，户用光伏收益性提升 ............................... 27 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 28 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 30 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 31 图表目录 图1： 背靠TCL集团，TCL电子彩电业务全球化布局稳步推进，逐步拓展至分布式光伏领域 .......................................... 4 图2： TV业务大尺寸市场竞争力突出，中小尺寸依托全球运营商稳步发展，依托TCL中环开展分布式光伏业务 ......... 5 图3： 组织架构成熟，能力中心赋能各产品线和区域线协同发展 ............................................................................................ 6 图4： 股权结构稳定，大股东TCL实业实际控制人为李东生（截至2023年3月2日） ..................................................... 6 图5： 2020-2021年受益TV海外业务高增长，公司整体营收同比分别+8.43%/+46.89% ...................................................... 7 图6： 2021年受成本上涨影响利