2023年三季报点评：海外业务开启第二增长曲线，主站补贴效率提升

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 消费者服务 2023年11月29日 拼多多（PDD）2023年三季报点评 推荐 （维持） 海外业务开启第二增长曲线，主站补贴效率提升 目标价：159美元 当前价：139美元 事项： 拼多多公布2023年三季报，期内实现营收688.4亿元（yoy+94%），实现经营利润166.6亿元（yoy+60%），实现Non-GAAP归属于普通股东净利润170.3亿元，yoy+37%。实现经营性现金流入325.4亿元，截至23Q3账面现金、现金等价物与短期投资合计2028亿元。 评论：  拼多多海外快速开疆拓土，提供第二增长曲线：1）广告增速高于GMV增速，广告take rate持续提升。23Q3拼多多广告收入396.9亿元，同比增长39%；根据隐马数据，23年Q3拼多多GMV yoy+22%，三季度5大平台总和增速12%，拼多多自身GMV增速高于行业平均水平，其广告收入又高于GMV增速，意味着平台商家买广告的意愿仍在提升。2）佣金构成复杂，我们认为包含海外TEMU的绝对毛利。根据财报23年Q3拼多多实现佣金收入291.5亿元，同比增长315%。在海外业务的支撑下，佣金占比营收提升至42%（22Q3占比20%）。根据管理层公开业绩交流会表述目前TEMU已经覆盖40多个国家。  主站低价心智明确，核心用户粘性超强：根据易观千帆数据，月度活跃用户总量略有下降但人均使用时长相对稳定且略有提升；根据管理层公开业绩交流会表述23年双十一拼多多百亿补贴规模突破6.2亿人；得易于天天低价的战略以及不断强化的平台标签，使得即使竞争激烈，拼多多仍然可以取得高质量增长。平台战略：注重农产品、百亿生态高品质产品的供给与平台服务能力建设，坚定高质量发展战略。  主站补贴收窄超预期：3Q营业成本与销售费用合计占比收入70.6%（环比+1.3pct/同比+10.1pct，主要系海外temu投入加大），毛利率61%（环比-3.2pct）/销售费用率31.6%（同比收窄8.0pct/环比收窄1.96pct），总体运营与投流效率提升。研发费用率4.14%（同比-3.46pct/环比-1.09pct），管理费用率1.1%（同比-1.45pct/环比-0.04pct）实现经营利润率24.2%（环比-0.13pct）。  投资建议：由于拼多多海外增长与主站补贴效率再度超预期，我们略上调原有收入预期，预计拼多多23-25年实现营收2377/3804/5281亿元（原预期2015/2421/2900亿元），由于TEMU对毛利润的影响，我们调整预期公司23-25实现Non-GAAP归属于普通股股东净利润515/1003/1746亿元（原预期629/829/1164亿元），参考亚马逊24年业绩对应PE为42X，参考京东对应24年业绩对应PE为11X，我们综合考虑拼多多主站仍在快递增长，并持续抢占市场份额，对24年NonGAAP归属于普通股东净利润给予15X PE，对应目标市值1.5万亿元，约2110亿美元（汇率选取7.132），维持“推荐”评级。  风险提示：全球化业务投入规模超预期，线上消费增速不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 130,558 237,680 380,401 528,055 同比增速(%) 39.0% 82.1% 60.0% 38.8% Non-GAAP归属于普通股股东净利润(百万) 39,530 51,546 100,349 174,561 同比增速(%) 185.8% 30.4% 94.7% 74.0% 每股盈利(元) 7.82 9.70 18.88 32.85 市盈率(倍) 159.0 128.2 55.4 32.2 市净率(倍) 42.6 33.2 20.7 12.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为23年11月28日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 53.14 已上市流通股(亿股) 53.14 总市值(亿美元) 1847 流通市值(亿元) 1847 资产负债率(%) 48.43 每股净资产(元) 30.49 12个月内最高/最低价 139.00/59.67 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD）重大事项点评：海外业务开疆拓土，主站变现效率稳定提升》 2023-10-11 《拼多多（PDD）2023年一季报点评：营收利润均超预期，消费降级与平台生态优化契合》 2023-05-29 《拼多多（PDD）2022年四季报及全年点评：受广告确认影响收入略低于预期，海外拓宽长期增长空间》 2023-03-23 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000020406080100120140160拼多多股价-左轴纳斯达克指数-右轴华创证券研究所 拼多多（PDD）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 34,326 141,039 108,773 174,701 营业总收入 130,558 237,680 380,401 528,055 应收款项合计 7,113 9,507 17,970 23,034 主营业务收入 130,558 237,680 380,401 528,055 存货 0 0 0 0 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 175,179 304,635 528,880 706,502 营业总支出 100,156 193,579 274,912 343,835 流动资产合计 216,618 455,181 655,623 904,237 营业成本 31,462 87,143 128,077 149,249 固定资产净额 1,045 1,117 1,208 1,248 营业开支 58,309 92,175 127,434 171,695 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 30,402 44,102 105,488 184,220 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 -3,945 -2,218 -2,423 -2,604 商誉及无形资产 134 378 404 469 权益性投资损益 -155 -155 58 50 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 2,221 1,024 1,300 1,515 其他非流动资产 19,323 20,000 25,000 26,001 非经常项目前利润 36,413 47,188 109,270 188,390 非流动资产合计 20,502 21,495 26,612 27,718 非经常项目损益 -150 53 50 6 资产总计 237,120 476,676 682,235 931,955 除税前利润 36,264 47,240 109,320 188,396 应付账款及票据 3,979 7,175 11,541 14,871 所得税 4,726 6,156 14,246 24,551 短期借贷及长期借贷当期到期部分 13,886 13,886 13,886 13,886 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 99,024 294,212 399,937 482,052 持续经营净利润 31,538 41,084 95,074 163,845 流动负债合计 116,889 315,273 425,364 510,809 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,576 1,970 2,364 2,758 净利润 31,538 41,084 95,074 163,845 其他非流动负债 884 578 578 614 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,460 2,548 2,942 3,372 Non-GAAP归属普通股东净利润 39,530 51,546 100,349 174,561 负债总计 119,349 317,821 428,306 514,181 Non-GAAP EPS（摊薄） 7.82 9.70 18.88 32.85 归属母公司所有者权益 117,771 158,855 253,929 417,774 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 117,771 158,855 253,929 417,774 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 237,120 476,676 682,235 931,955 成长能力 营业收入增长率 39.0% 82.1% 60.0% 38.8% 现金流量表 单位:百万人民币 Non-GAAP归属普通股东净利润增长率 185.8% 30.4% 94.7% 74.0% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 48508 193091 86157 185231 毛利率 75.9% 63.3% 66.3% 71.7% 净利润 31538 41084 95074 163845 净利率 24.2% 17.3% 25.0% 31.0% 折旧和摊销 2224 43 135 68 ROE 32.7% 29.7% 46.1% 48.8% 营运资本变动 20757 155049 -5271 25486 ROA 15.1% 11.5% 16.4% 20.3% 其他非现金调整 -6011 -3085 -3782 -4169 偿债能力 投资活动现金流 -22362 -1182 -5408 -1250 资产负债率 50.3% 66.7% 62.8% 55.2% 资本支出 -636 -505 -408 -250 流动比率 1.9 1.4 1.5 1.8 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 1.9 1.4 1.5 1.8 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -21726 -677 -5000 -1000 每股收益 7.82 9.70 18.88 32.85 融资活动现金流 10 -85196 -113015 -118053 每股经营现金流 9.13 35.69 16.23 34.33 借款增加 3673 394 394 394 每股净资产 23.29 29.89 47.78 78.62 股利分配 3 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 159.0 128.2 55.4 32.2 其他融资活动产生的现金流量净额 -3666 -85590 -113409 -118447 P/B 42.6 33.2 20.7 12.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 拼多多（PDD）2023年三季报点评 证监会审核华创