本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 水羊股份（300740.SZ）2022年中报点评 疫情扰动Q2表现，看好下半年业绩改善 2022年08月15日 ➢ 事件：公司发布中报业绩，1H22公司实现营业收入22.0亿元/yoy+3.9%，归母净利润8281.7万元/yoy-6.9%，经营性现金流量净额为-7077.7万元/yoy-147.6%；其中单Q2实现营收11.6亿元/yoy-11.2%，归母净利润0.4亿元/-29.4%。 ➢ 线上渠道收入及占比维持增长，产品结构持续优化。1）分渠道看，线上渠道持续高增，其中自营平台运营良好。①线上渠道1H22实现收入20.0亿元/yoy+7.9%，占总收入同比提升3.4pct至91.1%。其中，第三方平台实现收入18.6亿元/yoy+4.7%，占总收入同比提升0.7pct至84.4%；自营平台实现收入1.5亿元/yoy+73.6%，占总收入同比提升2.7pct至6.7%。②线下渠道1H22实现收入2.0亿元/yoy-24.5%，我们认为主要是受到局部疫情影响，使得供应链及物流受限所致。2）分品类看，水乳霜膏贡献最多收入，产品结构持续优化。1H22贴式面膜、非贴式面膜、水乳霜膏实现收入2.95/1.61/16.41亿元，同比变化-28.7%/-31.7%/+26.0%，分别占总收入13.4%/7.4%/74.6%，同比变化-6.1/-6.2/+13.1pct。 ➢ 毛利率提升1.9pct，研发与销售费用率略有提升。1）盈利能力方面，1H22公司毛利率同比提升1.9pct至55.0%，得益于自有品牌与代理业务双增长，自有品牌持续升级，产品结构逐步改善。分品类看，贴式面膜、水乳霜膏毛利率分别为61.5%/50.2%，同比变化+3.0pct/+6.7pct，均有增长。2）费率方面，销售费用率同比提升2.4pct至43.2%，系自主品牌集中升级焕新所致；管理费用率用同比下降0.2pct至4.5%；财务费用率同比下降0.4pct至0.6%；研发费用率同比提升0.5pct至2.0%，系化妆品新规落地后，推新的研发、测试费用增加所致。 ➢ 高中低三档价格带发力，智造基地投产持续赋能。①品牌矩阵方面，公司收购伊菲丹，自有中高端品牌矩阵空缺得到补全，高中低三档发力，扩大用户覆盖范围，同时带动客单价的提升。②此外，水羊智造工厂8月8日正式投产，总面积达160亩，建筑面积18万平方米，目前已与江南大学进行研发合作，实现小分子玻尿酸和依克多因等强功效原料的研发。产能方面，产能方面，全面投产后将开发面膜、水乳、膏霜等近50条生产线，预计产能价值达40亿元/年。公司依托水羊智造工厂实现整条产业链一体化，生产加工能力和运营效率进一步提高，“数字化生产+个性化定制”模式带来的差异化竞争优势将逐步凸显，同时规模效应作用下有望带动公司毛利率水平上行。 ➢ 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，并有望带动利润水平提升，同时公司重视研发投入，进一步夯实长期发展基础。我们预计22-24年归母净利润3.15/4.16/5.25亿元，yoy分别为33.1%/32.3%/26.2%，对应PE为25/19/15x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：供应链管理风险；新锐品牌快速崛起加剧竞争；用户体验下降。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5010 6289 8084 10125 增长率（%） 34.9 25.5 28.5 25.2 归属母公司股东净利润（百万元） 236 315 416 525 增长率（%） 68.5 33.1 32.3 26.2 每股收益（元） 0.57 0.76 1.01 1.28 PE 33 25 19 15 PB 4.9 4.1 3.3 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月12日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 18.95元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 研究助理 解慧新 执业证书： S0100122080012 电话： 15031878378 邮箱： xiehuixin@mszq.com 研究助理 刘彦菁 执业证书： S0100122070036 电话： 19521499976 邮箱： liuyanjing@mszq.com 相关研究 1.水羊股份（300740.SZ）动态报告：沧海遗珠，莹莹微光渐露-2022/08/02 水羊股份(300740)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5010 6289 8084 10125 成长能力（%） 营业成本 2402 2956 3719 4556 营业收入增长率 34.86 25.52 28.55 25.25 营业税金及附加 20 28 35 43 EBIT增长率 58.55 30.00 31.71 23.99 销售费用 2029 2584 3355 4252 净利润增长率 68.54 33.11 32.26 26.18 管理费用 193 252 340 456 盈利能力（%） 研发费用 66 94 137 202 毛利率 52.07 53.00 54.00 55.00 EBIT 303 395 520 644 净利润率 4.72 5.00 5.15 5.19 财务费用 36 28 31 36 总资产收益率ROA 8.61 9.06 9.85 10.09 资产减值损失 -7 -5 -5 -5 净资产收益率ROE 14.78 16.40 17.79 18.30 投资收益 12 19 17 26 偿债能力 营业利润 279 371 490 618 流动比率 1.67 1.56 1.59 1.63 营业外收支 1 0 0 0 速动比率 0.79 0.78 0.87 0.95 利润总额 280 371 490 618 现金比率 0.44 0.51 0.57 0.69 所得税 45 56 74 93 资产负债率（%） 41.95 44.89 44.75 44.96 净利润 235 315 417 526 经营效率 归属于母公司净利润 236 315 416 525 应收账款周转天数 17.85 16.77 15.70 15.50 EBITDA 334 457 610 762 存货周转天数 106.70 100.00 95.00 90.00 总资产周转率 2.04 2.02 2.10 2.15 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 440 724 1005 1517 每股收益 0.57 0.76 1.01 1.28 应收账款及票据 280 307 400 473 每股净资产 3.89 4.66 5.69 6.97 预付款项 120 157 186 233 每股经营现金流 0.48 0.92 0.97 1.50 存货 728 909 1043 1225 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 111 110 141 138 估值分析 流动资产合计 1680 2207 2775 3586 PE 33 25 19 15 长期股权投资 6 6 6 6 PB 4.9 4.1 3.3 2.7 固定资产 106 374 599 790 EV/EBITDA 24.07 17.38 12.86 9.90 无形资产 70 69 68 67 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1065 1265 1452 1622 资产合计 2745 3472 4227 5207 短期借款 523 708 894 1105 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 206 369 427 573 净利润 235 315 417 526 其他流动负债 279 338 427 519 折旧和摊销 30 62 90 117 流动负债合计 1008 1415 1747 2197 营运资金变动 -82 -27 -145 -65 长期借款 129 129 129 129 经营活动现金流 199 378 401 619 其他长期负债 15 15 15 15 资本开支 -550 -263 -278 -288 非流动负债合计 144 144 144 144 投资 46 0 0 0 负债合计 1152 1559 1891 2341 投资活动现金流 -493 -243 -260 -262 股本 412 412 412 412 股权募资 5 0 0 0 少数股东权益 -6 -5 -5 -4 债务募资 391 186 186 211 股东权益合计 1594 1914 2335 2866 筹资活动现金流 355 149 140 156 负债和股东权益合计 2745 3472 4227 5207 现金净流量 55 284 280 512 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 水羊股份(300740)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义