宏观经济专题报告：江苏经济分析报告

江苏省是中国经济发展的“绩优生”，人均GDP多年位居各省份第一，同时人口持续净流入，财政多年净上缴，多项经济指标领跑全国。生产端看，实体经济根基较稳固，工业“压舱石”作用明显。需求端看，固定资产投资坚实有力，消费潜力逐步提升，对外贸易强劲。 但江苏省发展也面临一些问题，如房地产依赖度较高，人口老龄化问题较严重，土地收入占比较高，城投债务负担较重等。江苏省城投债发行规模与净融资规模大、发展快，2016年以来江苏省发行规模占全国比重持续位于20%以上，位居全国首位。未来三年江苏省的城投债到期规模也均位于5000亿元以上，偿债压力较大。 我们认为江苏省产业基础比较坚实，融资能力整体较强，有望在十四五期间实现收入的持续增长，同时逐渐摆脱对房地产和土地财政的依赖。下一步需大力发展民营经济、鼓励直接融资、营造“小政府、大社会”服务型经济发展模式，有望解决政府融资过度的问题，成为实现高质量发展的全国模板。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。 2021年，江苏省经济总量以11.64万亿继续占据全国各省份第二，占全国的10.2%。值得一提的是，江苏省2021年GDP首次超过韩国（韩国2021年名义GDP为2057万亿韩元，相当于11.5万亿人民币）。同时2021年人均GDP达13.7万元，连续13年居于各省份第一位，按照平均汇率折算，突破2万美元，远超世界银行制定的高收入国家收入标准。 今年三月底以来，上海地区受疫情冲击较严重，江苏地区也受到一定波及。统计局数据显示，二季度江苏省GDP同比-1.1%，上半年累计同比增长1.6%，低于全国增速。本文我们不过多局限于疫情对今年江苏省经济的影响，而是从更长的时间维度对江苏省经济情况进行简析，并对其财政以及债务情况进行研究。 图1：近20年江苏省GDP规模和增速 图2：江苏省与全国GDP增速 1.实体经济根基稳固，高端制造强劲有力 经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。 生产端看，实体经济根基较稳固，工业“压舱石”作用明显。 2021年江苏三次产业占比为4.1：44.5：51.4，相比于全国三次产业比重的7.3:39.4:53.3，二产占比明显较高。对应的，去年江苏工业增加值占全国比重达到12.5%，工业对经济的拉动明显。 江苏省工业不仅根基稳固，并且维持较高增速。去年江苏规模以上工业增加值增长12.8%，增速远超全国水平，这其中制造业生产贡献了工业生产的重要部分。江苏省先进制造业增势良好，产业不断向中高端迈进。江苏统计局数据显示，2021年高技术产业、装备制造业增加值同比增速分别为17.1%和17.0%。高新技术产业产值与战略性新兴产业产值分别占规上工业比重达到47.5%和39.8%。 图3：2010以来江苏省GDP三次产业结构变化 图4：2021年江苏先进制造业增加值同比增速较高 江苏省高端制造业发达，坐拥一大批卓越的制造业企业，其中包含多家市值超千亿或收入超百亿的“超级公司”如恒瑞医药、天合光能、亨通光电、徐工机械、威孚高科等，涵盖医药制造、电器机械、计算机通信等多个行业，为江苏高端制造业的高速发展提供动力。 表1：江苏高端制造业上市公司（按市值排序取前20名，市值截至7月18日） 表2：近五年江苏经济主要指标与全国对比 今年前六月，江苏中高端制造业依然延续着相对高速的发展。规上工业增加值累计同比增长2.1%，6月单月增长6.1%。6月份计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长12.9%，电气机械和器材制造业同比增长12%，医药制造业同比增长16.1%，显示出江苏省高技术制造业的强劲实力。 江苏省第三产业占GDP比重基本呈现逐年上升趋势，从2012年的43.1%升至2020年的52.5%，2021年第三产业比重小幅回落至51.4%。批零业、金融业、房地产业占据江苏省第三产业的前三名，其中房地产对江苏经济拉动作用逐渐增强。近20年来，江苏房地产增加值占GDP比重不断上升，从2001年的3.5%增长至2020年的8.7%，2020年江苏房地产业增加值增速为12.9%，比全国高出7.1个百分点。2021年江苏房地产业同比增速放缓至0%左右，但房地产业增加值占全国比重达11.5%，依然高于江苏GDP占全国比重（10.2%），对全省的经济影响较大。 图5：2021年江苏第三产业GDP结构 图6：江苏房地产业占GDP比重与全国对比 江苏省民营经济较为活跃，民营经济占GDP比重与全国水平基本相当。江苏统计局指出，2021年民营经济增加值6.7万亿元，占全省GDP比重达57.3%，对经济增长贡献率达63.1%。刘鹤在2021年中国国际数字经济博览会上提到，民营经济为我国贡献了60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇就业、90%以上的市场主体数量。 2021年江苏省民营经济占GDP比重与全国相去不多，但与浙江省相比仍有较大差距。 浙江省统计局数据显示，民营经济创造增加值预计49200亿元，占GDP的67%左右。 需求端看，固定资产投资坚实有力，消费潜力逐步提升，对外贸易强劲。 投资角度看，江苏省固定资产投资坚实有力，占GDP比重较高。2021年固定资产投资占GDP比重达54%，高于全国水平。2021年全省固定资产投资完成额6.24万亿，占全国总投资完成额的11.5%。江苏省投资增速与全国水平基本一致，但更具弹性。2020年受疫情冲击，江苏省固定资产投资增速降至0.3%，比全国增速低2.6个百分点，2021年回弹至5.8个百分点，高于全国0.9个百分点。而今年疫情对江苏省的冲击再次显现，前六个月江苏省固定资产投资同比3.3%，比全国低2.8个百分点。 图7：江苏固定资产投资占GDP比重与全国对比 图8：江苏省固投资累计同比与全国对比（年） 江苏省投资增速的高弹性可能与其偏重制造业及服务业的投资结构有关。江苏统计局指出，2021年制造业投资支撑有力，全年制造业投资增长16.1%，高于全部投资10.3个百分点。与江苏高端制造业生产旺盛一致的，江苏省高技术产业投资增速也在高位，2021年同比达21.6%，高于全部投资15.8个百分点，拉动全部投资增长3.5个百分点。今年前六月，江苏省投资结构稳中向好，制造业投资累计同比增长11.4%，高于全部投资8.1个百分点。其中高技术制造业、高技术服务业投资同比分别增长14.4%、2.1%。 图9：2021年江苏省分行业投资增速 图10：江苏省固投资累计同比（分结构） 消费方面看，江苏省消费潜力逐步释放，消费结构不断改善。2021年江苏省城镇居民人均可支配收入从2012年的2.97万元增长到5.8万元，比全国平均水平高1.1万元。社会消费品零售总额从2012年的1.82万亿增长到4.27万亿元，复合年均增速达到9.9%，比全国高1.1个百分点。江苏省消费升级加快，结构不断改善。江苏省统计局数据显示，2021年居民人均生活消费支出为3.15万元，同比19.9%，其中教育文化娱乐消费支出和医疗保健消费支出合计占人均生活消费支出的比重为17.3%，比2020年提高0.8个百分点，居民消费结构进一步改善。从消费品类型看，升级类消费需求持续释放，体育娱乐用品类、智能家用电器和音像器材、智能手机、金银珠宝类增速均远高于全部消费品零售额增速。 今年前六月，经历疫情冲击之后消费市场有序复苏，社会消费品零售总额累计同比下降3.7%，其中6月份单月增速扭正，为0.6%。升级类商品消费需求回暖，全省限额以上智能家用电器和音像器材、智能手机、可穿戴智能设备类商品零售额同比分别增长136.7%、100.9%、8.4%。 图11：江苏省社消费累计同比，2021年取两年平均 图12：2021年江苏省零售额分产品增速 房地产销售方面看，江苏省房地产业较为发达，商品房销售面积占全国比重也逐步上升。 2021年，江苏省商品房销售面积从2012年的9020万方增长到16552万方；江苏省商品房销售面积占全国的比重也从2012年的8.1%上升至9.2%。与全国楼市走势较为一致的，今年6月份江苏省房地产迎来明显回暖，6月份单月销售面积达1506.2万方，环比升高170%，同比-26.9%，降幅明显缩窄。 图13：江苏和全国近十年商品房销售面积增速 图14：江苏省近五年商品房销售面积逐月情况 除了对内消费潜力释放，江苏省对外贸易也十分强劲。江苏是港口大省，据江苏省政府官网介绍，包含连云港港、南京港、镇江港、苏州港、南通港5个国家主要港口在内，江苏拥有共10个沿江沿海地区港口，17个一类港口口岸，直接与世界上100多个国家和地区港口有贸易往来。2021年，江苏省出口商品总额由2012年的3342亿美元增加到5053亿美元，占全国出口总额的15%。今年四、五月份，江苏省出口受冲击严重，4月累计增速一度跌至6.8%，低于全国5.6个百分点，但前6个月江苏省出口累计增速回弹至12.3%，显示出江苏出口的强大韧性。 江苏省出口不仅总量庞大，结构也持续优化。江苏统计局数据显示，2013年至2021年工业制成品出口额占出口总额比重始终保持98%以上。2021年江苏出口金额同比增长18.6%，其中机电、高新技术产品出口额分别增长17.8%、10.4%。今年以来，江苏省高新技术产品出口增速更是始终维持两位数增长，有力拉动出口增长。 图15：江苏近五年出口增速与全国对比 图16：江苏省2022年高新技术产品出口增速较高 人口端看，净流入增加但老龄化加重、自然负增长。 江苏省从2000年的人均GDP1.18万元增长至2021年的13.70万元，复合年均增速达12.4%，增速高于全国0.7个百分点。从2009年至今，江苏省人均GDP已经连续13年居于各省份第一位。 优越的“造富能力”使得江苏省对外来人口有较强的吸引力。2021年江苏常住人口达8505万人，占全国总人口的6%，常住人口增长率为0.33%，增速高于全国0.3个百分点。 根据国家统计局近期公布的《中国人口普查年鉴-2020》，江苏位列跨省流入人口最多的前四名，仅位于广东、浙江、上海之后。 图17：江苏人均GDP与全国对比 图18：江苏人口增速与全国对比 但是第七次人口普查的数据来看，江苏省人口老龄化趋势有所上升。与2010年“六普”相比，15-59岁人口的比重下降8.05个百分点，65岁及以上人口的比重上升5.32个百分点。与其他主要人口流入省份对比，江苏省老龄人口占比也处于高位。2020年江苏省65岁人口占比达到16.2%，远高于广东的8.6%和浙江的13.3%以及全国的13.5%，2021年江苏省的这一比重进一步上升至17.04%。江苏省2021年常住人口出生率为5.65‰，人口死亡率为6.77‰，人口自然增长率为-1.12‰。江苏省统计局网站发布的《2021年江苏常住人口自然增长率首次转负》一文指出，这是新中国成立以来，江苏年度人口自然增长率首次转负。 图19：江苏65岁以上人口占比高于全国（%） 图20：江苏省常住人口年龄构成（2020年11月1日） 资金端看，企业承接人口成为主要吸金来源。 2003年-2009年，江苏省对资金的吸引与对人口的吸引比较一致，江苏省金融机构人民币存款余额占全国比重从7.4%快速上升至8.4%，这同时也是江苏省人口快速增长的一段时期。2010年-2018年，江苏人口增速放缓，江苏省存款占全国的比重也有了缓慢下滑趋势。2018年至今，虽然江苏省人口增速仍处于下降趋势，但江苏存款占全国比重再次上升，截至今年6月这一比重上升至8.4%，我们认为可能是企业融资大幅上升拉动的。 图21：江苏存款占全国比重与江苏人口增速 图22：江苏存贷款增速与全国对比 从贷款端来看，企业融资也为江苏省金融市场注入了活力。2019年至今，江苏省贷款增速一直维持在13%以上，始终高于全国增速，在今年二季度全国信贷萎缩、贷款增速下降的情