商品与股指期货周观点：中证1000股指期货上市首日交易特征与套利机会

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 金融工程 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中证1000股指期货上市首日交易特征与套利机会 ——商品与股指期货周观点 2022年7月24日 金融工程 定期报告 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 投资摘要： 7月22日，中证1000股指期权与期货在中金所上市。上市首日中证1000股指期货（IM）成交活跃，IM各合约首日总成交3.65万手，其中主力合约（IM2208）成交2.22万手；IM首日总持仓3.03万手，其中主力合约持仓1.75万手。 中证1000指数期货、期权的上市为投资者对冲提供便利工具，有望提升中证1000指数成分股的活跃度。使用中证1000指数期货对冲的市场中性策略的运用以及投资者利用该股指期货进行套期保值的交易可能是指数期货出现贴水的原因。指数期货的上市丰富了各类对冲产品的对冲品种，但贴水的存在可能使其对冲成本增加。而对于指数增强产品，对应指数期货的贴水可以增强期收益。历史对比来看，基差方面IM首日基差贴水幅度相对较低，但市场所处环境和市场工具的使用都将影响期指基差，基差率水平不能简单类比。中证1000各合约的收盘基差率IM2208（当月）、IM2209（下月）、IM2212（当季）、IM2303（下季）分别为-1.11%、-1.90%、-4.23%、-6.35%，在目前的市场中，中证1000股指期货贴水幅度是各期指中最深的。基差走势方面，因市场环境与标的特点不同，期指上市后基差走势并无明显规律。成交量与持仓量方面，随着市场对IM合约更加熟悉，从相关标的的资金流入角度看我们估计IM成交量与持仓量有望继续放大。 中证1000指数期货上市首日各期指走势相似，中证1000指数期货主力合约与中证500指数期货主力合约十分接近，相较其他期指波动性更高，午后中证1000指数期货贴水加深，最深时基差率为-1.47%。因股指期货出现较大幅度的贴水，可能有反向套利机会出现，即可以买入期货合约，卖出现货，在价差收敛时平仓获利。我们对此进行计算，设期货与融券的保证金分别为20%和60%。期货与现货的交易成本分别为万分之0.23与千分之3，融券成本为年化10.60%，暂不考虑分红与资金成本。对于IM2208合约，如果目标年化收益是5%，股指基差率需要达到-1.73%，如果目标年化收益是10%，股指基差率需要达到-2.04%，首日交易未达到这样的贴水水平。以盘中最深贴水计算IM2208反向套利年化收益为0.87%。在目前的贴水水平下，反向套利收益不明显。但反向套利的机会是存在的，若实际交易成本更低，收益率提升会十分明显，可设定收益阈值，当出现大幅贴水时进行反向套利操作，现货端可以对应融券卖出对应的中证1000ETF。均以当日贴水最深时计算反向套利收益IM2208（当月）、IM2209（下月）分别有年化0.87%和2.78%。反向套利可能需要面临保证金追加风险、基差扩大和不收敛风险、股利发放不确定性风市场冲击风险以及流动性风险等不确定因素，最终可能导致收益低于预期。但若基差提前收敛，收益率会提升。从更长时间看，我们估计指数期货将走出明显差异，2021年以来各股指走势差异明显，中证1000指数表现相对更优。相较其余股指，中证1000可选择股票数量更多，中小市值股票选择更多，指数波动率更高，针对中证1000的指数增强策略有望获得更多增强alpha。 商品市场方面，从交易角度看历史上大幅深度的价格调整都伴随着猛烈反弹，但从更长期的角度看商品的周期波动，商品的均衡价格的上移或下移是一个变化相对缓慢的过程，当没有预期外干扰因素发生时，短期出现的过大的上涨下跌都是预期博弈下的过度反应或反应不足。我们此前提示市场对极度悲观的衰退定价太过超前，虽宏观经济与基本面条件不支持商品市场再回到此前高位，虽基本面数据向弱但仍未能对衰退进行实质确认，商品继续下跌的动能需要基本面对实际衰退的确认。海外方面，欧央行超预期加息，但仍落后于利率曲线，欧债风险制约欧央行持续加息。商品整体稳定性变差与风险的不确定性提升我们持续看好黄金的长期配置价值。 注：本报告数据截至2022年7月24日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 东兴证券金融工程报告 金融工程：中证1000股指期货上市首日交易特征与套利机会 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 中证1000股指期货上市丰富了对冲工具 ............................................................................................................................ 4 2. 商品市场回顾与最新配置观点 ............................................................................................................................................. 7 2.1 商品期货市场本周概况 ............................................................................................................................................... 7 2.2 商品期货配置建议 ...................................................................................................................................................... 9 3. 股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪 ......................................................................................................................11 3.1 股指期货市场本周概况 .............................................................................................................................................. 11 3.2 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪 .................................................................................................................... 14 4. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 17 相关报告汇总 ......................................................................................................................................................................... 18 插图目录 图1： 期指主力合约基差率与IM主力合约反向套利阈值 ....................................................................................................... 5 图2： 贴水最深时反向套利年化收益率 .................................................................................................................................. 6 图3： 2021年以来各股指表现 ............................................................................................................................................... 6 图4： 南华指数涨跌幅 ........................................................................................................................................................... 7 图5： 商品期货市场细分涨跌幅 ............................................................................................................................................. 8 图6： 关联股票涨跌幅 ........................................................................................................................................................... 9 图7： 商品期货波动率的均值 ................................................................................................................................................. 9 图8： 历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 ..................................................................................................... 10 图9： 价差偏离 .................................................................................................................................................................... 10 图10： 菜粕价差分布 ............................................................................................................................................................11 图11： 红枣价差分布 .......................