电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 相关研究： 四特征三现象，广州第一批集中供地深度解读 四特征三现象，重庆第一批集中供地深度解读 特征5+3，无锡第一批集中供地深度解读 特征5+4，杭州第一批集中供地深度解读 “热不起来”——话说东北区域首批集中供地 “同省异梦”——话说福建双城集中供地 什么变了，什么没变？——话说环渤海四城首批集中供地 岛外放量，土地市场出现降温——厦门第二批集中供地深度解读 “依旧很稳”——长沙首批集中供地深度解读 哪些城市热度高，哪些房企领跑？——首批集中供地全解读 遇冷的第二批集中供地，谁还在拿地？ 民企后撤，谁来补上？ 中小国央企的“春天”来了？ 新市民政策“远水”恐难解地产“近渴” 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 王玲 w18705580201（微信号） wangling@ehconsulting.com.cn 文婧 windaxia0799（微信号） wenjing@ehconsulting.com.cn 所属行业 房地产 发布时间 2022年7月25日 行业研究 地产评级下调可怕吗？ 核心观点： 我们认为，从预判未来的角度，评级下调潮并不可怕，因为评级在预警风险方面做得并不好，我们不能因为未来难以预测就盲目相信一个宣称有这个功能的工具；但是从它本身能够加剧风险来看，评级下调潮又确实可怕，这样一个具有明显缺陷且有过巨大失误的体系继续占据金融市场的权威和垄断地位确实不合理。 所谓不破不立，破永远不是目的，国家对于地产行业的从严监管目的在于整顿，而不是打压。在新旧模式转换过程中行业不可避免地要经历阵痛，但是在我们相信在行业调整过后，地产行业能够焕发新生，重新在经济发展和社会就业中发挥重要作用，尤其在“双碳”的战略目标下，承担起主要的推动角色。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 引言 2021年下半年以来，伴随着地产行业持续承压，国际三大评级机构的信用评级下调不绝于耳，时刻挑动着投资者和购房者紧绷的心弦。 首先，信用评级是什么？有什么作用？ 信用评级是被评人违约风险的指示器，一般是在债券市场中，由评级机构作为第三方对债务人偿债能力和意愿作出的专业评价，由穆迪、惠誉和标普组成的国际三大评级机构是目前主流的、影响力最大的国际评级机构。包括三大评级机构在内的少数评级机构获得美国政府的许可从事评级业务，同时政府报告和金融市场直接引用和依赖评级结果，因此天然赋予了这些机构极大的权威和影响力。 评级机构使用一套符号体系表示评级结果，评级结果可归为投资级和投机级，代表了机构对违约风险高低的两种基本判断，对于三大评级机构而言，Baa3/BBB-及以上为投资级，以下为投机级，其中Caa1/CCC+及以下表示具有不同程度的违约风险。 对于发行人而言，越高的信用评级能够带来更充足的认购和更低的融资成本。对于投资者而言，一方面期待信用评级能够预警标的的违约风险，作为投资决策的参考，另一方面由于一些债券的兑付条款与信用评级挂钩，因此与投资收益回收相关。 其次，为什么现在房地产企业信用评级备受关注？ 这来自于整个地产行业前所未有的流动性危机及前所未有脆弱的信心。自2021年下半年以来大型房企暴雷开始，行业遭遇前所未有的深刻危机，行业流动性危机导致债务违约和项目交付问题蔓延，在此背景下，投资者和购房者的信心也前所未有的脆弱，因此投资者、购房者、媒体等广大群体对地产相关的负面新闻高度敏感，尤其是与偿债相关的负面消息，在此背景下，具备“权威”光环的评级机构的结果自然引起广泛关注，并被很多群体理所当然地奉为圭臬。 最后，我们更关注的是，这一波广泛而深刻的评级下调潮可怕吗？我们究竟应该如何理性看待评级下调，以及地产行业的未来？ 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 目录 一、 地产评级经历着第四次低谷，评级下调的预警作用不足 ..................... 4 1、地产评级现状：整体低谷，三到四成企业评级不理想 ........................ 4 2、地产评级调整：高频调整，预警作用不足 .................................. 7 3、评级调整历史：四次下调潮，评级调整基本跟随地产周期 .................... 8 二、 如何看待三大机构评级下调潮？ ......................................... 9 1、评级下调的企业一定会违约吗？低评级企业一定会走向破产吗？ .............. 9 2、评级下调到底是在预警风险，还是加剧风险？ .............................. 9 （1）评级机构的两大缺陷：伪中立性，评级方法不准确 ................... 10 （2）风险预判的初衷失灵，反而加剧风险演化 ........................... 11 三、 不破不立，越是危机越应该保持理性 .................................... 12 1、评级下调潮可怕吗？................................................... 12 2、破不是目的，阵痛之后地产行业将迎来更好的发展 ......................... 13 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 一、 地产评级经历着第四次低谷，评级下调的预警作用不足 1、地产评级现状：整体低谷，三到四成企业评级不理想 当我们审视如今的地产行业评级，会发现其处于前所未有的低谷。以E50企业为样本，目前能够达到投资级评级的企业不足三成，主要为国央企和个别民企，这与以往相比变化可能不大，但是同时三到四成企业评级进入C字头或以下或者在近一年内撤消评级，这确实是非常罕见的。 具体而言，E50企业中，穆迪21%企业为投资级，其中仅龙湖一家民企；惠誉35%为投资级，其中仅龙湖、碧桂园两家民企；标普16%企业为投资级，其中仅龙湖一家民企。 与此相对，穆迪43%的企业评级位于C字头或以下或者在近一年内撤销评级，惠誉和标普的这一比例分别达到35%和43%。 图表：E50企业穆迪评级 企业 穆迪 展望 所处级别/撤消时间 万科地产 Baa1 稳定 投资级 中国海外发展 Baa1 稳定 投资级 华润置地 Baa1 稳定 投资级 保利发展 Baa2 稳定 投资级 龙湖集团 Baa2 稳定 投资级 越秀地产 Baa3 稳定 投资级 中国金茂 Baa3 稳定 投资级 远洋集团 Baa3 负面观察 投资级 碧桂园 Ba1 负面 投机级 金地集团 Ba2 稳定 投机级 新城控股 Ba2 负面观察 投机级 路劲基建 Ba3 稳定 投机级 绿城中国 Ba3 稳定 投机级 旭辉控股集团 Ba3 负面观察 投机级 中骏集团控股 B1 稳定 投机级 金辉集团 B1 稳定 投机级 大唐集团控股 B2 稳定 投机级 建业地产 B3 负面 投机级 朗诗地产 B3 负面 投机级 德信中国 B3 负面 投机级 雅居乐集团 B3 负面 投机级 时代中国控股 Caa1 负面 投机级 弘阳地产 Caa1 负面 投机级 宝龙地产 Caa2 负面 投机级 中南建设 Caa2 负面 投机级 绿地控股 Caa2 负面 投机级 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 企业 穆迪 展望 所处级别/撤消时间 富力地产 Caa2 负面 投机级 龙光集团 Caa2 负面 投机级 正荣地产 Caa2 负面 投机级 融信中国 Ca 负面 投机级 融创中国 Ca 负面 投机级 金科股份 WR 无 2022/4/1 世茂集团 WR 无 2022/4/1 荣安地产 WR 无 2022/4/1 合景泰富集团 WR 无 2022/5/5 中梁控股 WR 无 2022/6/6 合生创展集团 WR 无 2022/1/17 资料来源：亿翰智库，DM 注： 1.数据截至7月24日；WR表示撤消评级。 2.评级机构的结果一般包括主体评级和债项评级，本文主要分析和讨论主体评级。 图表：E50企业惠誉评级 企业 惠誉 展望 所处级别/撤消时间 中国海外发展 A- 稳定 投资级 万科地产 BBB+ 稳定 投资级 保利发展 BBB+ 稳定 投资级 华润置地 BBB+ 稳定 投资级 华发集团 BBB 稳定 投资级 首开集团 BBB 稳定 投资级 龙湖集团 BBB 稳定 投资级 越秀地产 BBB- 稳定 投资级 中国金茂 BBB- 稳定 投资级 远洋集团 BBB- 负面 投资级 碧桂园 BBB- 负面观察 投资级 新城控股 BB 负面 投机级 旭辉控股集团 BB 负面 投机级 中骏集团控股 B+ 稳定 投机级 合生创展集团 B+ 稳定 投机级 金辉集团 B+ 稳定 投机级 建业地产 B 负面观察 投机级 弘阳地产 B- 负面观察 投机级 时代中国控股 CCC+ 负面观察 投机级 力高集团 CCC- 无 投机级 正荣地产 RD 无 投机级 富力地产 RD 无 投机级 路劲基建 WD 无 2021年6月1日前撤消 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 6 企业 惠誉 展望 所处级别/撤消时间 绿地控股 WD 无 2021/8/31 世茂集团 WD 无 2022/4/19 朗诗地产 WD 无 2021年6月1日前撤消 融创中国 WD 无 2022/4/20 中梁控股 WD 无 2022/6/15 融信中国 WD 无 2022/4/14 龙光集团 WD 无 2022/4/19 合景泰富集团 WD 无 2022/7/22 资料来源：亿翰智库，DM 注：数据截至7月24日；WD表示撤消评级。 图表：E50企业标普评级 企业 标普 展望 所处级别/撤消时间 万科地产 BBB+ 稳定 投资级 中国海外发展 BBB+ 稳定 投资级 华润置地 BBB+ 稳定 投资级 保利发展 BBB 稳定 投资级 龙湖集团 BBB 稳定 投资级 中国金茂 BBB- 稳定 投资级 碧桂园 BB+ 稳定 投机级 新城控股 BB+ 负面 投机级 金地集团 BB 稳定 投机级 旭辉控股集团 BB 负面 投机级 绿城中国 BB- 稳定 投机级 路劲基建 B+ 稳定 投机级 中骏集团控股 B+ 稳定 投机级 金辉集团 B+ 稳定 投机级 合景泰富集团 B+ 负面 投机级 合生创展集团 B 稳定 投机级 建业地产 B- 负面观察 投机级 绿地控股 CCC- 负面 投机级 富