德意志银行亚洲中国兴业企业信贷房地产公司恒大地产集团日期2016年4月11日关凯伦（MBA）研究分析师（+852）2203 5930标普下调EVERRE评级；我们认为穆迪短期内不太可能d / g标普将恒大的评级下调2个等级，差于我们的预期（如我们所写），恒大2018年和2020年美元债券分别下跌2.25个百分点和2.0个百分点，同时负面新闻消息称，标普将恒大的家庭评级从B +下调两个等级（负面展望）评级为B-（负面展望），比我们预期的一级降级差。标普表示，此次评级行动是由于杠杆率大幅下降以及他们预期开发商在未来12个月内的财务状况不会显着改善的缘故。恒大的高级无抵押债务从标准普尔之前的B级变为CCC +级。鉴于评级机构发行人在3月31日发表的评论，我们认为穆迪不会立即下调评级的风险截至2015年底，恒大的总债务总计为2,969亿元人民币，如果我们将其757亿人民币的永续证券作为债务包括在内，则调整后的债务总额将为3,726亿元人民币。截至2015年底，收入/调整后债务降至35.7％，这已经是穆迪下调评级的触发因素之一。话虽如此，我们并不希望穆迪在近期下调恒大评级，因为评级机构在3月31日对恒大发表了一些发行人评论，称恒大2015年的疲软业绩符合预期，并且“对其B2公司家族没有立即影响评级”，穆迪维持负面评级展望。穆迪在3月下旬的评论中表示，它预计恒大在未来12个月的收入/债务趋势将超过40％，因此，如果恒大在2016年中期业绩之后仍未显示该比率有所改善，我们认为这将增加在2016年最后四个月或2017年初从穆迪降级。鉴于恒大是个高收益的名称，PB拥有相当数量的债券，在我们看来，该细分市场对评级变化的敏感性不如真实货币账户，以当前估值，我们认为现在不是出售恒大债券的时候。3月合约销售强劲4月初，恒大公布3月合约销售强劲，达292亿元人民币，同比增长113％，环比增长92％。 3月份合同销售均价为每平方米8,898元，环比增长3％。我们继续认为其利润率将在2016年同比保持稳定。债券推荐我们维持对恒大‘2018C16（买入价为100.0，并要求8.97％的YTM），并在恒大2020C18上保持中立（中值为107.625，YTM中值为9.57％）。下行风险包括执行情况差于预期，人民币严重贬值以及宏观或政策意外变化。上行风险包括更严格的扩张，低于预期的杠杆率。德意志银行/香港以上表达的观点准确反映了作者对主题公司及其证券的个人观点。作者由于提供具体的建议或观点而没有也不会得到任何补偿。德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价，其价格来自路透社，彭博社和其他供应商的当地交易所。对于其他重要的披露，请访问http://gm.db.com/ger/disclosure/Disclosure.eqsr?ricCode=3333.HK MCI（P）057/04/2016。市场研究