美国经济专题报告：美国经济步入衰退周期

结论 美国二季度经济或将继续负增长，连续两个季度环比负增可以判断美国经济已经进入衰退周期，但通胀仍处于高位且回落较为困难，滞胀周期还未完全结束。 美国上半年经济增速回落更多是政府财政支出缩减造成，虽然商品消费增速有所回落，但服务消费增速、失业率等经济指标都较为坚挺。我们认为不存在既能维持经济平稳增长又能促使通胀回到正常水平的政策，以“控通胀”为首要任务的美联储只能盯住物价指标。我们对年底联邦基金利率预期仍维持在4.75%-5%。下半年美国需求或将快速回落，经济指标开始下行，美国进入衰退周期。 要点 预计二季度美国GDP增速环比-0.5%左右。具体来看，美国贸易逆差连续缩减，预计二季度净出口增速明显回暖。美国1-5月累计赤字明显低于过去三年，我们预计二季度财政支出仍将保持缩减态势，由此带来政府消费和投资增速的继续下降。5月美国个人消费支出同比2.05%，与一季度均值4.51%相比回落了一半，二季度私人消费增速大概率环比负增。美国4月库存增速进一步上升，达到16.61%的高位，从库存增速和投资增速的历史规律来看，二季度私人投资增速可能弱于一季度。 美国经济正式进入衰退周期。如果美国实际GDP连续两个季度环比负增，那么基本可以认为进入衰退周期，但是6月美国通胀再次创造40年新高，我们认为美国现阶段正处于从滞胀向衰退转变的过程。美国通胀较为顽固。首先，5月消费信贷增速还在7.34%的高位，说明较低的实际利率助长了信贷消费增长。其次，工资-通胀螺旋上升的趋势还未结束，失业率低、职位空缺率高的就业市场格局仍未改变，从职位空缺（劳动力短缺）到解聘失业（劳动力过剩）存在一段时滞，失业率还要等几个月才会明显回升。 美联储大幅加息后，美国经济下半年或将加速衰退。美国消费者信心指数大幅下滑，预示消费增速可能下降，但收入增速较高可能限制消费回落的速度。库存消费比处于低位，进口需求仍旺盛。制造业PMI在回落，但劳动力市场坚挺。美国抵押贷款利率不断上升，房价增速或将下跌，但房租还在上涨。综合以上因素，美国通胀依然顽固，通胀预期难以回落至中期目标。因此美联储可能大幅加息，我们认为年底联邦基金利率可能达到4.75%-5%，美国需求快速回落才能解决通胀问题，但同时会加速经济衰退。 1.预计二季度美国GDP环比增速-0.5% 1.1一季度美国不变价GDP环比已经负增长 美国一季度实际GDP环比负增长。美国经济分析局数据显示，美国实际GDP一季度环比折年率-1.6%。其中一季度贸易逆差2837.7亿美元，创下美国单季度逆差历史记录。净出口环比-14.41%，GDP拉动率-3.23%，是经济最大的拖累项。其次是政府支出，环比-0.74%，GDP拉动率-0.51%。私人消费和投资仍继续增长，环比分别为1.23%和0.45%，GDP拉动率分别为1.24%和0.93%。美国二季度GDP环比如何？我们展开细项逐一分析。 图1：美国一季度实际GDP环比负增 图2：美国GDP各部分环比拉动率 1.2二季度净出口或将明显改善 受消费品进口下降的推动，二季度实际商品进口从一季度的异常强劲回落，推动贸易逆差缩小。美国贸易逆差连续两月收窄，其中5月855亿美元，4月870亿美元，3月1076亿美元。美国3月贸易逆差创造了历史最高的单月逆差额。随着高物价反噬需求，消费品进口减少，美国贸易逆差连续两月缩小，预示二季度净出口将明显改善。 图3：商品贸易差额收窄推动美国净出口改善 图4：美国净出口对GDP的环比拉动率 1.3二季度财政支出继续缩减 二季度美国财政支出将继续削减。5月4日，美国总统拜登表示，本财年美国联邦赤字将大幅削减1.5万亿美元，并称“这将是美国历史上单年赤字降幅最大的一年”。回顾去年，2021年美国联邦赤字为2.77万亿，2022年预算年度前8月累计财政赤字为0.43万亿美元，两者相差2.3万亿美元，看来全年缩减1.5万亿赤字并非难事。并且按季节分析来看，今年1-5月累计赤字485.81亿美元，明显低于过去三年。其中5月份财政赤字为662亿美元，也处于较低水平。我们预计二季度财政支出仍将保持缩减态势，由此带来GDP中的政府消费和投资增速的继续下降。 图5：美国联邦政府财政赤字（百万美元） 图6：美国联邦政府财政赤字（盈余为负）：累计值 图7：美国财政赤字与政府支出 1.4二季度私人消费增速继续下滑 二季度美国私人消费增速继续下滑。从同比增速来看，5月美国个人消费不变价支出同比增速为2.05%，与上个月基本持平，但与一季度的平均值4.51%相比已经回落了一半。因此二季度私人消费的同比增速比一季度可能低一半。从环比来看，5月美国个人消费支出不变价环比增速为-0.39%，抵消了4月的0.32%环比增长，二季度私人消费增速大概率环比负增长。 图8：美国私人消费支出同比增速 图9：美国私人消费支出环比增速 1.5二季度私人投资增速或持平 从历史规律来看，私人投资增速上升会导致库存高企，减少会导致库存回落。但疫情打乱了这个规律，疫情冲击之后的政府刺激方案造成需求大幅增加，但运输和供应链受阻，造成库存并未随需求和投资的增加而增加，反而出现了大幅下降。但此时投资商已经看到了较高的需求和过快的价格上涨，投资继续增加，推升投资增速。直到2021年6月随着库存增速的回升，投资增速才回落。2021年第四季度和2022年第一季度，库存的增加抵消了固定投资的回落，使得私人投资增速再次反弹。 图10：私人投资增速与库存同向变化 库存明显增加，固定资产投资或将减少，二季度私人投资增速或将弱于一季度。我们在《当前中美经济的共同特征：高库存》中已经分析过，美国4月份库存增速进一步上升，达到16.61%的高位，虽然5月和6月的数据还未公布，但整体二季度的库存比一季度明显增加。因此二季度私人投资增速仍是库存增加、固定投资增速减少，幅度比一季度弱一些。 图11：库存增速 总体来看，二季度美国经济在贸易方面明显改善，但在财政支出和私人消费方面大幅降低，同时投资方面库存继续上升抵消了固定投资的下滑作用，GDP环比折年率大约是-0.5%左右，比一季度有所改善。 表1：美国二季度经济预测 2.美国经济正式进入衰退周期 2.1从滞胀向衰退的转变 如果一个经济体连续两个季度GDP环比负增长，那么可以认定该经济体进入衰退周期。 但如果从同比数据来看，美国GDP同比仍是较高的正增速，CPI同比还在攀升，且已达到四十年来的新高，这说明美国经济仍处于“滞胀”阶段。因此现阶段我们可以看作美国正处于从滞胀向衰退转变的阶段，虽然经济增速已经进入衰退周期，但通胀还未明显下行。 图12：美国经济正式进入滞胀 美国这轮复苏之所以会出现滞胀，原因是多方面的。首先、中美贸易战和疫情冲击了全球供应链，原材料不足导致供给难以满足需求，物价不断上涨。其次，欧美纾困政策释放的流动性造成需求过热，物价不断上升导致居民和企业的通胀预期持续攀升。在较高的通胀预期之下，美国消费者摆脱了收入效应的制约——不会因为物价的上涨而减少开支，反而因为预期物价还会继续上涨，继续增加消费。最后，短期因素来看，俄乌冲突导致全球大宗商品价格普遍冲高，尤其是农产品和能源，促使欧美通胀在短时间内急剧上升。 图13：美国CPI与通胀预期 2.2通胀-工资螺旋式上涨趋势还未结束 美国工资增速仍过快，通胀-工资螺旋上涨链条未被打破。6月美国私人非农平均时薪同比增速达到5.11%，同月核心CPI同比达到5.9%，两者相差不大，都已经大幅上升。美国5年期国债实际利率到了6月份才转正，而5月份美国消费信贷增速就已达到7.34%，这表明较低的实际利率助长了信贷的快速增长。工资-通胀螺旋式上涨的趋势还未结束。 美国6月失业率仍维持在3.6%的低点，职位空缺率4月才有所掉头，与此同时PMI就业指数也是在5、6月份降至50以下，从职位空缺（劳动力短缺）到解聘失业（劳动力过剩）还有一段时滞，失业率还要等几个月才会明显回升。 图14：工资-通胀螺旋上涨仍存在 图15：实际利率低导致消费信贷增速较快 3.下半年美国经济展望 对于美联储而言，当前正处在需要及时做出抉择的艰难时刻：是控通胀还是稳增长？如果控通胀，那么需求必然会大幅下挫，导致经济硬着陆风险大幅上升；如果稳增长，那么即使通胀出现短期的回落，中期通胀仍将保持高位，侵蚀美国长期增长潜力。我们认为，最近美联储的表态已经明确了“控通胀”的首要目标，而当前的金融条件并未达到可以有效控制通胀的程度，下半年仍然可能持续大幅加息，导致美国经济可能硬着陆。 3.1消费增速继续下滑但收入增速仍较高 美国消费者信心指数大幅下滑，预示消费增速可能下降。消费者信心指数是居民消费支出的预警指标，一般该指数大幅下滑之后消费支出增速都会连续下滑。美国6月消费者信心指数已经降至50，去年同期还处在85的高位，一年时间内出现了大幅下滑。个人消费支出不变价同比增速也在3月大幅下降，这或许预示着消费增速也已经处于快速下降趋势中。 图16：消费者信心指数大幅下滑 工资和个人可支配收入仍在增长，消费增速可能下滑较慢。但美国5月个人可支配收入增速为2.78%，结束了3、4月连续负增长的趋势，个人可支配收入金额也维持在疫情前的增长趋势上。可以说美国成功度过了疫情发生时政府发放救济款造成的居民收入大幅波动的阶段，目前已经回归到正常的增长趋势上。目前工资薪金增速还在两位数以上，政府补贴带来的影响基本上结束，因此在收入没有大幅下降的情况下消费增速也很难持续快速下滑。 图17：美国个人可支配收入和消费支出（十亿美元） 图18：工资和个人可支配收入仍在增长 图19：政府转移支付趋于稳定 3.2库存消费比低位，进口需求仍旺盛 美国进口需求仍旺盛。在《当前中美经济的共同特征：高库存》中我们认为，当前库存相对消费来说并不太高，只要消费增速不出现大幅下滑态势，库存压力仍然可以承受。 与此同时，美国还保持较高的进口增速，这或许背离了大多数分析师的预测。据我们测算，5月美国进口数量增速还在11.6%的高位上，这表明美国进口需求并没有受到价格上涨的抑制。 图20：库存销售比处于低位 图21：美国进口需求仍旺盛 美国中间品进口金额增速最快，与高油价和工业品价格增速较为一致。从进口结构来看，中间品的进口金额增速增长最快，与工业品进口价格指数走势较为一致，与国际原油价格走势也紧密相关，这反映出高油价传导至了美国进口价格并影响其国内物价。5月美国制造业新订单同比增速还保持高速平稳增长，因此，美联储仍然需要加大加息力度促使订单需求回落。 图22：美国中间品进口增速最快 图23：中间品进口增速与油价、工业品价格增速一致 3.3制造业景气度在下降，但劳动力市场仍坚挺 6月美国制造业PMI指数为53%，比上个月大幅回落3.1个百分点。我们认为，美国制造业正处在长期回落趋势之中，根据领先指标10-2Y的国债期限利差，美国下半年直至明年PMI都可能处于回落之中。 图24：领先指标显示美国制造业回落趋势 图25：个人消费支出增速或将随制造业回落而下滑 但我们认为制造业回落速度仍然偏慢，不足以促使劳动力市场的紧张程度趋缓，也不足以降低工资增长的速度。比如当前失业率仍处于3.6%的历史低位，职位空缺率为6.9%，从高点刚刚掉头，要想让失业率明显回升，至少还需要六个月。如果失业率不上升，那么PMI的回落只是库存周期的波动，对整体经济影响不大。 图26：美国制造业PMI、失业率和职位空缺率 3.4房价增速即将下跌但房租还在上涨 成屋销售下降，或将推动房价增速放缓，但是房租仍会持续推动美国CPI。5月，美国成屋销售下降至541万套，比上个月大幅下降了接近20万套。根据成屋销售和OFHEO的房价同比增速的规律来看，房价同比增速也应该会开始放缓。但由于房租滞后于房价走势大约12个月，房屋等价租金大约占CPI权重的三分之一，这或许意味着未来12个月房价可能大幅下挫但房租仍然居高不下，制约着CPI同比的下降。