请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 为什么说美国经济逃不开衰退？ [Table_ReportDate] 2022年6月16日 [Table_Summary] ➢ 75基点加息有可能再来一次。5月CPI数据超预期后，美联储迅速调整动作加息75个基点，踏中市场预期，追平1994年以来最大幅度。根据加息点阵图，年内联邦基金利率或升至3.4%。结合鲍威尔“更快将利率升至正常水平”、“下次会议最有可能加息50或75个基点”的表态，9月会议很可能再加75bp。根据会议声明内容，包括存款准备金利率、隔夜回购/逆回购利率等在内的多项基准利率同步上调，与加息幅度一致。 ➢ “高通胀+低失业”为史诗级加息铺平道路。1）三季度美国CPI同比读数有进一步上涨的可能，5月CPI环比涨幅1.1%，创下疫情以来次高。分项上，与疫情、俄乌冲突有关的供应短缺并非短期内可消除，原油、天然气、粮食价格等仍面临上行压力。基数上，2021年三季度环比读数较低，对通胀回落形成阻碍。2）工资-通胀螺旋的隐患在加剧。5月新增非农就业超预期，失业率维持低位，劳动力市场呈现为需求旺盛、供给短缺的局面，职位空缺率和工资涨幅均处高位。综合上述，“高通胀+低失业”组合已触发紧缩条件。 ➢ 美联储有充分的理由继续采取激进加息：1）兑现承诺，重塑公信力。“通胀暂时论”以来美联储饱受市场质疑，6月利率决议后鲍威尔坚定承诺降低通胀。鉴于货币政策对于供给约束束手无策，美联储可以选择的最优路径便是实施紧缩政策，平抑需求以打击通胀。2）高通胀已开始侵蚀消费者购买力。一是5月美国零售销售环比意外下降0.27%，消费需求有所放缓；二是随着财政刺激退坡，政府转移支付对居民收入支撑趋于减弱；三是美国4月个人储蓄率降至近14年来最低，难以经受长期高通胀。3）挽救岌岌可危的政府支持率。高通胀、快加息和经济衰退预期下民怨沸腾，拜登支持率降至39.6%，已低于特朗普任期中后段的平均水平。拜登政府或转变立场，联手美联储抗击通胀。 ➢ 史诗级加息的下一步，是逃不开的美国经济衰退。越来越多的周期尾部迹象在出现，美债10Y-2Y利差再度逼近倒挂、消费者信心指数跌落谷底、企业和地产投资趋于放缓等。下半年来看，美联储紧缩步伐料将延续，短期内高通胀压力难以消除，美国当前经济动能犹存，为政策留出了时间和空间。长期来看，鲍威尔既要控制住通胀，又要经济软着陆的美好愿景难以实现，通过激进加息治理通胀的本质是牺牲需求，而与之伴随的经济衰退是必须付出的代价。如果美联储犹豫不决，对抗通胀有所保留，那么等待美国经济的，或许是“通胀+衰退”的灾难性场景。 ➢ 风险因素：疫情再度恶化，美联储超预期收紧，国内政策推进不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、作者按 .......................................................................................................................................... 3 二、75基点加息有可能再来一次 ...................................................................................................... 3 三、“高通胀+低失业”为史诗级加息铺平道路 ............................................................................. 5 四、逃不开的美国经济衰退 ............................................................................................................... 8 附录：6月FOMC经济预测表 ............................................................................................................ 10 风险因素 ............................................................................................................................................ 10 图 目 录 图 1：议息会议前一天，市场押注将加息75bp（截至6月15日） ....................................... 4 图 2：6月FOMC经济预测中的加息点阵图 .......................................................................... 4 图 3：市场预计2022年联邦基金利率将升至3.50%（截至6月16日） ............................... 4 图 4：5月美国CPI环比大幅上涨.......................................................................................... 5 图 5：全球供应链压力指数高位运行 ...................................................................................... 6 图 6：失业率和新增就业所反映的劳动力市场表现强劲 ......................................................... 6 图 7：美国职位空缺率与非农时薪增速仍然较高 .................................................................... 7 图 8：美国居民储蓄率降至历史低位，难以经受长期高通胀 .................................................. 8 图 9：美国总统拜登支持率由上任之初55.5%降至39.6%（截至6月16日） ...................... 8 图 10：6月13日以来美债10Y-2Y利差再度逼近倒挂 .......................................................... 9 图 11：消费者信心指数跌落谷底 ........................................................................................... 9 图 12：抵押贷款利率上升，新建住房销售放缓 .................................................................... 10 图 13：6月FOMC经济预测表 ............................................................................................ 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 北京时间6月16日凌晨2:00，美联储公布6月利率决议。凌晨2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、作者按 沃尔克最为世人熟知的不朽功绩，是1979年出任美联储主席后，几乎是以一己之力在1979到1980年扭转了美国的货币政策，驯服了通胀。这不仅为沃尔克赢得了极大的政策声誉，以及延续至今的偶像地位，更为发达经济体进入长达约20年的“大缓和”时代奠定了良好的货币开端。1979年，在抗击通胀最紧张的时刻，沃尔克自称“被绑上桅杆”。美联储外，是民众的游行抗议，甚至有武装分子闯入美联储，威胁要挟持理事会。 ——摘自沃尔克著《坚定不移：稳健的货币与好的政府》 今年沃尔克这个名字注定要被市场反复提起，四十多年前驯服通胀靠的正是他的坚定不移。面对经济放缓甚至衰退的代价，面对市场和社会上的反对声音，面对控通胀和经济软着陆的两难局面，最忌讳的是既要又要、首鼠两端，最需要的就是像沃尔克那样的坚定不移。今年市场之所以对美联储加息争议不断分歧不断，根源就是鲍威尔的既要又要，既想控制住通胀，又想经济软着陆，态度不够坚定，信号不够明确。如果让我们给鲍威尔先生提一条建议，就是读一读《坚定不移》。 二、75基点加息有可能再来一次 5月CPI数据超预期后，美联储迅速调整动作加息75个基点，踏中市场预期。5月议息会议至今，市场对于6月会议的加息预期基本稳定在50bp。5月13日鲍威尔连任访谈和5月25日美联储会议纪要均就“更快采取行动”、“接下来的多次会议上再加息50个基点是合适的”给出明确指引。市场同步演绎，截至6月9日，联邦利率期货显示的6月加息50bp的概率为96%。6月10日美国通胀数据再创新高，加息预期迅速升温，截至议息会议前一天，市场押注将加息75bp，概率高达94%。6月利率决议美联储如期加息75bp，追平1994年以来最大幅度。 下次会议有可能再加75个基点，年内联邦基金利率或升至3.40%。根据6月加息点阵图和FOMC最新经济预测，2022年联邦基金利率适当水平的预测中值为3.40%，较3月预测高出1.5个百分点。这与美联储“更快将政策利率调高至正常水平 (expeditiously moving policy rate to more normal levels)”的方针相符，按照最新预测，长期中性利率的预测中值为2.50%。针对这一次加息75bp，鲍威尔表示“这种幅度并不常见 (unusually)”，但“下次会议加息50或75个基点是最有可能的 (either a 50 or 75bp increase seems mose likely)”。结合这两点，9月会议很可能再加75bp。 各项基准利率同步上调，与加息幅度一致。会议声明中，美联储宣布将存款准备金利率调高至1.65%；隔夜回购利率调高至1.75%，总操作限额维持5000亿元不变；隔夜逆回购利率调高至1.55%，操作限额维持1600亿美元（单个交易对手/日）不变；一级信贷利率上调至1.75%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 1：议息会议前一天，市场押注将加息75bp（截至6月15日） 资料来源: CME FedWatchTool，信达证券研发中心 图 2：6月FOMC经济预测中的加息点阵图 资料来源: 美联储官网，信达证券研发中心 图 3：市场预计2022年联邦基金利率将升至3.50%（截至6月16日） 资料来源: