金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES shi 美国经济：迈向周期的十字路口 ——逃不开的经济周期系列之一 毛磊  021-32504851  maolei013138@gtjas.com 证书编号Z0011222 内容提要：  回顾美国经济历史上的周期循环，可以发现，自2008年金融危机以来美国经济的这轮复苏，从各项数据看走势与历史相比并无二致。到目前为止，劳动力市场紧俏，通胀抬头，美联储紧缩力道升温，与过去美国复苏周期中后期表现一致。特别是今年来最大的超预期宏观变量——原油价格的大涨，与过去几轮促使美国经济周期尾声逼近的因素完全一致。对此，本系列报告将就美国经济周期、美联储货币政策、美国经济与金融周期对新兴市场外溢影响做一个回顾与分析比较。在美联储不得不面临更快收紧货币政策的情况下，融资成本提高，最终将损及本国经济成长。同时美国货币加速紧缩的外溢效应，今年来已经在部分国家汇市、债市中出现连锁反应。后期这些较为脆弱的国家金融市场是否能抵御全球金融流动性收缩带来的影响，值得关注。而在这种大的宏观情境切换下，各类资产价格也在面临着新的定价因素切换。  本系列报告将分以下几部分展开： 1. 美国经济周期对比与回顾:将美国此轮经济复苏周期与历史典型复苏表现做对比，判断当前美国经济所处的可能阶段。 2. 美联储政策收紧的外溢影响：美国经济走强，通胀回升，美联储更鹰派地收紧政策，流动性收缩情境下对本国及海外金融市场的外溢效应回顾与展望分析。 3. 在外部不确定性环境增加的情况下，当前新兴经济体，特别是市场较为关注的几个基本面“脆弱”国家，其抵御风险能力评估与展望。  本文作为本系列报告的第一篇，将着重就美国经济周期所处的阶段做一个分析，指出美国经济或已进入此轮复苏进程的中后期。在此阶段通胀抬头，货币紧缩压力增加，其对新兴市场的外溢效应也将加大。 2018.05.30 金融衍生品研究 金融期货专题报告 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 人们常说，太阳底下没有新鲜事。在经济领域研究者也不断在探究历史上经济扩张与衰退，分析这种循环往复的现象发生的原因，并试图熨平这种周期。但时至今日，我们似乎仍然无法有力地说出“这次不一样”——历史总是惊人的相似，周期似乎一再重演，无法置之度外。 1. 美国经济复苏进入到敏感时期 从美国国家经济统计局对美国经济周期统计数据来看，在过去160多年33轮美国经济复苏与衰退轮回中，历史上最长一轮经济复苏周期出现在1991年至2001年，共经历了120个月。从此次复苏周期来看，以上一轮周期谷底2009年6月开始计算，到2018年5月已经经历了107个月的复苏，为历史上第二长复苏持续时间，并且与历史最长的复苏120个月仅差13个月的时间。（美国经济周期详细数据可参见附录1） 图1 1991-2001年复苏10年 图2 2009-2018年，复苏九年 -2-101234561990-31990-101991-51991-121992-71993-21993-91994-41994-111995-61996-11996-81997-31997-101998-51998-121999-72000-22000-92001-42001-11美国实际GDP同比 -5-4-3-2-101234美国实际GDP同比（2007年-2017年) 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 从一些宏观指标来看，包括通胀、失业率、股市表现、油价数据，这一轮复苏周期与过去典型的经济复苏周期走势高度相似。 图3 1991-2001年通胀先抑后扬 图4 2009-2018年，通胀先抑后扬，历经九年 01234561990-11990-81991-31991-101992-51992-121993-71994-21994-91995-41995-111996-61997-11997-81998-31998-101999-51999-122000-72001-22001-9美联储关注的通胀指标：PCE当月同比 -2-1012345美联储关注的通胀指标:PCE当月同比(2007年至2018年3月) 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 10年 9年 10年 9年 衰退 衰退 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图5 失业率跌至充分就业下方，最低触及3.8% 图6 当前失业率最低触及3.9% 33.544.555.566.577.58美国失业率经季调(1991年至2001年)% 3.9034567891011美国失业率季调(2008年至2018年)% 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图7 93-01年美股累计涨幅为270% 图8 危机后低点算起最高涨幅达300% 40060080010001200140016001993-51994-51995-51996-51997-51998-51999-52000-5美国标普500指数(1993-2001年1月) 600100014001800220026003000美国标普500指数(2007-2018年) 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图9 2000年前后，30个月内油价涨幅250% 图10 16年以来油价大涨170%，近一年也上涨70% 510152025303519911992199319941995199619971998199920002001期货结算价(连续):布伦特原油接近35美元10美元 2040608010012014016020082009201020112012201320142015201620172018期货结算价(连续):布伦特原油30美元接近80美元 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 通胀提速与美联储加息——成为压垮周期的最后一根稻草 从历史上看，美国经济中后期均出现了明显的通货膨胀迹象，美联储不得不以调高利率，收紧货币的方式应对，并导致股市进入熊市。这背后体现了经济运行矛盾的不可调和性：经济复苏——> 通胀抬头——>政策收紧——> 经济衰退——> 再次放松。 最低：3.8% 9年 9年 衰退 最低： % 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图11 美联储加息与经济衰退(阴影部分表示衰退) 图12 美联储加息与通胀息息相关 0246810121416181971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016联邦基金利率加息变动% -2024681012-3271217221971197619811986199119962001200620112016美国联邦基金目标利率美国个人消费支出-实际物价指数经季调同比（右轴）% 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 美联储加息与通胀抬头是相辅相成的。因为一轮危机影响，美联储采取宽松手段刺激经济，但随着经济的复苏，通胀开始抬头，加息提上日程。当然在初期，经济基本面环境并不支持美联储过于鹰派，因为彼时联储官员对经济看法还有反复，通胀也不是非常高。 图13 周期的尾声伴随着货币政策的收紧 图14 加息周期的中后期，收紧力度(速度&幅度)增加 0.001.002.003.004.005.006.007.00美国:联邦基金目标利率日美国新一轮加息周期已于2015年开启截止至目前已6次加息由0.25%加至1.75%1998-2000年共6次加息4.75%加至6.5%2004-2006年共17次加息由1%加至5.25% 日期 加息次数 美国联邦基金目标利率 加息时间间隔（天数） 2000-05-16 第6次 6.50 56 2000-03-21 第5次 6.00 48 2000-02-02 第4次 5.75 78 1999-11-16 第3次 5.50 84 1999-08-24 第2次 5.25 55 1999-06-30 第1次 5.00 225 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 但在周期的末端，通胀压力快速抬头。例如在90年代这轮经济复苏周期中，1999年3月开始的一年半时间，原油价格翻了三倍。能源价格CPI 与布伦特原油同比增速相关系数高达0.9463，能源CPI 波动主导美国CPI 波动。2000年3月美国消费物价指数创近一年来最大升幅，核心通胀率为五年来的最大升幅。美联储在当时不得不采取更鹰派的货币政策——加快加息频率，提升加息幅度。而最后，美国经济和资产价格无法承受利率的抬升而导致经济出现拐点，股价转入熊市。 3. 当前美国通胀预期抬头，助长美联储加速升息预期 就业市场火热，产出缺口修复。美国国会办公室给出的美国自然失业率为4.73%，但当前失业率为3.9%远低于自然失业水平，表明目前美国已处于充分就业状态，生产能力已经接近极限。根据美联储对非线性菲利普斯曲线的论证，当失业率低于自然失业率时，通胀开始对失业率