投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 47 2021年07月29日 《投资策略点评-不用恐慌，务必切换》-2021.7.27 《投资策略专题-基金季报中的“抄作业”方法》-2021.7.27 《投资策略专题-犹豫与新生——资金跟踪系列之二十七》-2021.7.26 逃不开的认知周期 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 梅锴（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 meikai@kysec.cn 证书编号：S0790120070044 ⚫ 思考：从公募持仓看市场认知周期的变迁 未来的共识并非是过去的简单外推：2010年前的部分公募底仓可能在2010年之后从未成为共识，2010年以来公募底仓也可能在此前从未入选公募底仓，这意味着昔日的“众星捧月”可能成为日后的“门可罗雀”，而大家认知之外品种同样可能成为未来的“新贵”，这背后体现的正是投资者认知周期的变化。从历史上看，从“五朵金花”到消费科技，公募的认知实际上经历了7次变迁之旅。投资者认知的变迁是多重因素共同作用的结果，基本面、估值等因素往往作为重要变量被纳入投资者的决策系统，但公募对于估值与基本面的重视程度存在周期性协同变化：对估值的容忍度从上升到下降过程的同时会经历“重视当期景气-重视过去3年景气-重视当期景气”三个阶段。而从底仓行业的“兴衰”史来看：公募底仓行业形成之初往往需要投资者相信该行业的短期高景气并对估值的容忍度逐步提升，中间阶段需要高景气被持续验证并伴随着估值容忍度继续上升，随后当估值逐步高企，当期增速的重视程度再次逐步提升，而一旦该板块逐步增速“失速”，组合的估值容忍度将迅速下降，该板块也将逐步退出基金底仓品种。 ⚫ 认知变迁背后：绝对受益者最早布局，公募汇聚共识，两融最后定价 每一轮市场共识品种变迁中，对于大多数行业，以QFII、北上、保险、私募、社保等为代表绝对收益者总是领先进行了价值发现，无论是买入还是离场的时点都往往领先于公募，而两融则更倾向于完成最终的定价并在最后一刻离场，趋势交易与“接盘侠”特征较明显。值得一提的是，对于金融板块(银行、非银)而言，公募买入往往先于其他投资者，并先于其他投资者撤离，成为一个常见的“过渡期”品种。是否价值发现对于两融可能是认知能力问题，但对于机构投资者而言，似乎更和考核方式相关。 ⚫ 逃不开的“地心引力”：风险与收益的匹配度 基于我们的测算发现：对于大多数行业，公募配置方向与持有该行业单位波动率收益率、持有该行业的收益率相对于行业指数收益率之差呈现明显的正向关系，这实际上指示着两种可能的因果关系：上涨吸引买入、买入推动上涨。而从更微观的视角看，我们发现：买入推动上涨的逻辑可能相对更强，即更有可能是基金的行业配置变动推动了超额收益。值得一提的是，在底仓逐步退出模糊期，也可能反复出现持仓收益率跑赢行业的情形，这种反复的来源是：两融、基金负债端与“坚守”信仰的机构投资者。但拉长看，两融可能由于赚钱效应的减弱而退场，基民也会考量基金收益率与波动率的匹配情况进而做出选择，这意味着基金负债端带来的反复并不能改变历史进程，这也意味着选择“坚守”信仰不调仓的投资者虽然可能在短期内仍获得投资者青睐，但在未来也将面临较大的负债端考验。 ⚫ 做“正确”的事情：寻找风险与收益相匹配的资产 从交易结构层面来看，银行、电力及公用事业、化工、钢铁、机械、通信、纺服、计算机、非银等板块进入了绝对收益者的视野中，而医药、电子、电新等板块可能正进入趋势定价阶段。需要提醒投资者的是：当前公募对于估值的容忍程度为2003年以来的最高水平，但是同时也进入了高度重视当期盈利增速的阶段。这意味着当下机构可能仍处于希望通过当期“高增速”消化“高估值”的状态，本属于未来收益正在被进一步“榨取”。当下需要关注业绩增速的“失速”可能会来带公募对于估值容忍度的下降和对该行业的“抛弃”。市场最后还剩铜板或者黄金我们不得而知，但当下对于投资者而言，或许应该寻找共识以外的机遇。 ⚫ 风险提示：测算误差 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 47 目 录 1、 思考：从公募持仓看市场认知周期的变迁 ........................................................................................................................ 7 1.1、 未来的共识并非是过去的简单外推 ......................................................................................................................... 7 1.2、 公募认知的7次变迁之旅：从“五朵金花”到消费科技 .......................................................................................... 8 1.2.1、 2003Q1-2006Q1：交运、公用事业、通信、钢铁、石油石化等板块为本阶段公募底仓品种 ................ 8 1.2.2、 2006Q2-2008Q1：认知逐步变迁，银行、地产、食品饮料等板块为新底仓 ............................................ 8 1.2.3、 2008Q2-2010Q4：继续坚守银行、食品饮料板块，非银板块成为新共识 ................................................ 9 1.2.4、 2011Q1-2013Q2：金融、食品饮料等板块仍是共识，医药板块成为本阶段新底仓，地产板块则在反复之后重新成为共识 ........................................................................................................................................................ 9 1.2.5、 2013Q3-2016Q4：TMT成为公募新共识，金融地产、食品饮料等板块逐步从公募的底仓品种中退出 ...................................................................................................................................................................................... 10 1.2.6、 2017Q1-2019Q3：医药、电子等板块仍是共识，食品饮料、非银等板块重获认可，家电成为本阶段新共识 .............................................................................................................................................................................. 10 1.2.7、 2019Q4-2021Q2：医药、食品饮料、电子等板块仍是共识，电新板块成为“新宠” .............................. 11 1.3、 底仓行业的“兴衰”：起于高景气与“轻”估值，落于“重”估值与“失速” .............................................................. 11 2、 认知变迁背后：绝对受益者最早布局，公募汇聚共识，两融最后定价 ....................................................................... 19 3、 逃不开的“地心引力”：风险与收益的匹配度 ................................................................................................................... 29 3.1、 基金的配置变动往往能推动行业的超额收益........................................................................................................ 29 3.2、 底仓的退出模糊期市场呈现反复的来源：两融、基金负债端与“坚守”信仰的机构投资者............................. 36 3.3、 更长时期的选择：相对收益率和相对波动率才是基金负债端的重要考量 ........................................................ 41 4、 做“正确”的事情：寻找风险与收益相匹配的资产 ........................................................................................................... 42 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 45 图表目录 图1： 2003年以来，入选主动偏股基金前5重仓行业最多的为食品饮料、医药、银行、电子、非银等板块，而连续入选次数最多的是医药、银行、食品饮料、电子、交运等板块 ................................................................................................. 7 图2： 2003至2010年，入选主动偏股基金前5重仓行业最多的为银行、食品饮料、交运、钢铁、房地产、公用事业等板块，而连续入选次数最多的是银行、交运、电力及公用事业、食品饮料、房地产等板块 ......................................... 8 图3： 2010年以来，入选主动偏股基金前5重仓行业最多的为医药、食品饮料、电子、非银、银行、计算机等板块，而连续入选次数最多的是医药、电子、食品饮料、银行、计算机等板块 ............................................................................. 8 图4： 相对于全部A股而言，除规模和营收外，过去三年平均ROE是2003年以来公募重仓股最看重的指标，对于估值而言，历史上经历了数次容忍度“提升-下降-提升”的周期，当前公募对于重仓股估值因素的容忍度达到了2003年以来极端的状态 ...........................................................................................................................................................