逃不开的房地产周期——2010年中期房地产行业专题长城证券研究所长城证券研究所地产小组地产小组刘昆刘昆07550755--8351621483516214黄清林黄清林07550755--8351559783515597万知万知010010--8836606088366060 核心观点¾房地产市场具有典型的周期性。¾日本、美国、香港房地产周期经验表明，楼市过热一般伴随着实体经济的强劲发展、宽松的货币政策和供应相对不足。楼市的调整往往是在高房价遭遇紧缩性货币政策后出现。而楼市调整的时间和幅度，取决于经济增长阶段、救市措施能否奏效。¾中国经济历经了30年高速增长，目前面临转型的十字路口。¾中国房地产市场已持续了十余年高增长，08年短暂调整后，从复苏走向过热，再次引发政策重拳出击。目前的问题是：在经济短期增长与长期转型之间，在中央与地方目标利益差异的情况下，政策该如何选择？ 目录1、房地产周期概述2、日本房地产市场3、美国房地产市场4、香港房地产市场5、中国房地产市场主要内容主要内容主要内容 1、房地产周期概述 1.1 房地产市场具有典型的周期性房地产周期复苏与增长阶段A繁荣阶段B危机与衰退阶段C萧条阶段D房地产收缩过程房地产扩张过程 1.2 房地产周期与宏观经济、调控政策密切相关房地产周期经济达到顶峰，有过热迹象经济步入下行阶段经济快速增长经济从底部复苏‡紧缩的货币政策‡保守的财政政策‡宽松的货币政策‡积极的财政政策 2、日本房地产市场 2 日本房地产市场92.1 日本历史上有三次典型的房地产周期92.2 各个周期特征与宏观经济、政策背景92.3 日本地产周期小结 2.1 日本历史上有三次典型的房地产周期¾1956-1967年：以工业用地为龙头，六大都市圈地价上涨14倍，年均涨幅28%¾1967-1977年：以住宅用地为龙头，六大都市圈地价上涨3倍，年均涨幅17%¾1986-1996年：以商业用地为龙头，六大都市圈地价上涨3倍，年均涨幅27%日本历史上三次典型的房地产周期数据来源: CEIC, 长城证券0501001502002503001955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%日本六大都市圈地价指数(左轴)地价涨幅(右轴)1973年触顶1960年触顶1990年触顶 2.1 日本历史上有三次典型的房地产周期‡前两次周期的共性•经济处于高速发展期•地价上涨由实体经济支撑、受益于城市化、人口红利等因素•周期下行阶段，名义地价未出现调整或者只是小幅调整，地价上涨的大周期仍未结束•周期上行时经济处于平稳发展期•地价上涨更多由金融、货币政策推动，泡沫化特征明显•周期下行阶段，名义地价大幅调整，调整后地价恢复到周期上涨前水平•房地产泡沫破灭引发经济的长期衰退‡第三次周期的特点：事后被称为泡沫经济 05101520251955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 19670%15%30%45%60%75%90%日本六大都市圈工业地价指数(左轴)地价涨幅(右轴)2.2 日本房地产——1956-1967年的地产周期¾日本政府制定和推行了《经济自立五年计划》（1956-1960年）和《新长期经济计划》（1958-1962）。目标在于经济自主和充分就业。¾重化工业成为经济发展重点，原有的工业地带急剧膨胀,形成了以京叶、阪神、东海以及太平洋为主的工业地带。¾本轮地产周期中，前6年为扩张期，后4年为收缩期，1961年为繁荣期，工业地价当年上涨87%。第一个周期以工业地价上涨为代表1966-1967年的调整，涨幅大幅放缓，名义价格上涨，实际价格下跌 2.2 日本房地产——1967-1977年的地产周期¾受益于《国民收入倍增计划》，国民经济和居民收入出现了高速增长¾日本列岛改造计划影响下，全国以东京为中心，扩大交通基础建设，推动了大城市群和卫星城的大规模发展¾住宅地价快速飙升。前7年扩张、后3年收缩。于1973年进入繁荣期，当年住宅地价上涨38%。随后在1974年经济增长率大幅收缩的影响下，地价出现明显回落。第二个周期以住宅地价上涨为代表10152025303540451966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976-10%0%10%20%30%40%日本六大都市圈住宅地价指数(左轴)地价涨幅(右轴)1975-1976年的调整，名义跌幅7%，实际跌幅35% 2.2 前两次周期共同的经济背景——经济高速增长¾1956年到1973年，日本政府采取了重化工业和《贸易立国》的经济政策, ¾在实现产业结构重化工化的同时，逐步实施贸易和资本自由化政策，建立与国际化相适应的产业体制，农业也基本上完成了现代化¾国民经济保持了近二十年的高速增长，GDP平均增长率接近10%。1956-1998年日本国内生产总值增长率战后日本工业化快速推进数据来源：CEIC，长城证券-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998实际GDP增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960197019731998第一产业 第二产业 第三产业 2.2 前两次周期共同的经济背景——城市化进程加快¾1955-1975年，日本城市化率从56.1%上升到75.9%，平均每年增加1%；期间城市面积扩大了50.6%, 年平均递增2.1%¾三大都市圈人口集中度不断提高，占比从36.9%上升至47.6%。1945-2005年日本城市化率及其速度1955-1975年三大都市圈人口迅速扩张数据来源：，长城证券200004500070000950001200001955年 1960年1965年1970年 1975年(千人)35404550人口总数三大都市圈人口三大都市圈人口占比(右轴)20406080100194519471950195519601965197019751980198519901995200020050.01.02.03.04.0城市化率(左轴)城市化速度(右轴) 2.2 前两次周期共同的经济背景——人口红利期¾战后日本人口快速增长，1945-1980年总人口增长了63%，平均每年增长1.4%¾19世纪末到1950年，日本出生率持续旺盛，1930年开始进入了人口红利期1930-2005年日本总人口及增长速度1930-1990年是日本的人口红利期数据来源：CEIC，长城证券40,00060,00080,000100,000120,000140,000193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200420052006-5%0%5%10%15%20%总人口(左轴)增长速度(右轴)510152025303540187218811890189919081917192619351947195619651974198319922001日本出生率 2.2 前两次周期共同的经济背景——投资、消费都很活跃¾1950-1975年间，日本固定资产投资和民间消费都很旺盛¾1963-1977年，居民收入保持快速增长，年均增长达12.8%1950-1975年日本设备投资和消费高速增长1963-1977年居民家庭收入快速增长数据来源：CEIC，长城证券0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00019631967197119751979198319871991199519992003円-5%0%5%10%15%20%25%家庭收入(左轴)增长速度(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998-2%0%2%4%6%8%10%12%固定资产投资增速(左轴)消费增速(右轴) 2.2 前两次周期共同的经济背景——适度的货币、财政政策¾日本银行采取带有财政补贴性质的低利率政策，对重点产业给予充分资金供给。¾以储蓄作为高设备投资的源泉，组织和鼓励政府和民间金融开展储蓄运动。期间物价稳定，批发物价上涨率一般只有1%，零食物价在2-3%¾财政政策积极配合。在货币政策收效不佳的情况下，发行了大量国债刺激经济。0%5%10%15%20%25%30%196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998M2增速M1增速1964-1973年日本的货币供应保持快速增长 2.2 1975-1976年地价出现调整的原因¾1973-1974年，世界第一次石油危机爆发，日本物价暴涨，经济增长停滞¾日本政府为抑制高通胀，采取了紧缩性货币政策，将贷款利率从4.25%提升至9%。¾在经济不景气和利率上升的双重打击下，1975年六大都市圈住宅地价下跌7%1973-1975年日本物价飞涨日本1972年来银行贷款利率变化02468101972197519781981198419871990199319961999200220052008%日本无抵押贷款利率0%5%10%15%20%25%30%19711972197319741975197619771978197919801981CPI(综合)增速CPI(食物)增速 2.3 第三次地产周期（泡沫经济）产生前期的经济背景¾第一次世界石油危机爆发后，日本经济从高速增长期转向稳定增长期。¾日本政府提出技术立国和贸易立国战略。工业结构开始由资源、资本密集型向技术密集型(知识密集型) 转化。产业结构则以第三产业为主体,出口成为拉动日本经济的重要驱动力。¾城市化进入稳定阶段，城市人口趋于饱和。1975年开始第三产业就业人数占比超过50% 日本1970-1985年出口持续高速增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1947 1955 1965 1970 1975 1980 1985 1995 1996 1998第一产业 第二产业 第三产业-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986GDP增速固定资产投资增速出口增速 2.3 房地产泡沫产生的诱因——日元升值数据来源：CEIC，长城证券-4-20246810121416197019731976197919821985198819911994199720002003(兆日元)贸易顺差1980年后日本贸易顺差大幅增长1985年广场协议后日元大幅升值¾20世纪80年代以后，日本国际经济力迅速提高，相继成为世界第一大贸易国和海外债券国。日本与西方国家贸易摩擦加剧，日元面临巨大的升值压力。¾1985年9月，美、日、英、德、法5国签订了“广场协议”，旨在矫正美元估值过高问题。随后日元在3年内升值了一倍以上。5010015020025030019801982198419861988199019921994199619982000200220042006日元汇率指数 2.3 房地产泡沫产生的直接原因——长期宽松的货币政策日本银行利率变动情况日本1980年代以来物价增长保持在低位¾广场协议后，日本政府为刺激内需弥补出口减少的损失，1986年1月至87年2月连续5次降息，央行贴现率从5.5%降为2.5%，并一直持续到1989年¾