[Table_Author] 分析师：谢鸿鹤 分析师：李翔 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 邮箱：xiehh@r.qlzq.com 邮箱：lixiang@r.qlzq.com S0740517080003 S0740518110002 3[Table_Industry] 证券研究报告/有色金属周报 2019年10月7日 有色金属 美国经济继续超预期下滑，“逃不开的黄金周期” 投资要点  行情回顾：A股节前整体大幅下跌，有色板块跑输上证综指2.93个百分点。商品市场，Comex黄金价格大幅波动，节前美国宏观经济数据表现超预期以及美中、美日贸易局势向好使得黄金价格承压，Comex黄金价格由1539.20高点跌至1478.30美元/盎司；假期期间美国政策和经济不确定性持续上升，欧美多国PMI创近年来新低，欧美贸易局势紧张，由此comex黄金快速反弹至1510.30美元/盎司；需求端疲软，基本金属价格继续承压，LMEX指数下跌2.1%。小金属价格继续分化，MB钴价继续上涨，下游需求疲软致稀土价格下行，锂价大幅下跌后已经进入底部中枢止跌企稳，泛亚落地叠加减产保价，钨价上涨明显：MB钴（标准级）、钴金属与钴中间品较上周分别上涨1.13%、2.16%与4.44%，电池级碳酸锂价格持稳、氢氧化锂价格下跌4.50%，氧化镨钕下跌1.5%，APT和钨精矿分别上涨12.3%和11.1%。  【本周关键词】：国内经济短期或存韧性，欧美经济超预期下滑，美国政策和经济不确定性上升  宏观“三因素”总结：全球需求仍处下行轨道，2019年全球处于基钦周期最后一撇，全球持续降息宽松和逆周期调节，具体本周变化：①中国，国内经济短期或存韧性，但下行趋势未改：9月我国制造业PMI指数为49.8，较上月回升0.3个百分点，连续5个月落入荣枯线以下， PMI回升主要源于生产和新订单的回升，工业企业利润同比下滑2.0%；②美国，政策和经济不确定性持续上升，经济数据超预期下滑，货币政策宽松加码：近期美国公布的一系列经济数据都在证明美国经济处于回落区间，美国9月ISM制造业PMI由上月49.1继续下滑至47.8，为2009年6月以来的新低。9月非农就业报告显示美国就业增长继续放缓，9月新增非农就业13.6万，市场预期新增14.5万，工资增速放缓至2.9%，较上月回落0.3pct，此外美欧空客补贴案或加剧美欧贸易局势紧张；③欧洲，经济数据继续低位下滑，欧元区各国制造业PMI数据进一步恶化，9月制造业PMI终值为45.7，创2012年10月以来新低，9月CPI同样不达市场预期，边际宽松货币政策等逆周期调节，存进一步蔓延之势。  贵金属：美国经济数据超预期下滑，年内或再次降息，经济和贸易政策不确定性持续上升，当前维持实际利率趋势回落、金价当前处于上涨第一阶段的判断。近两周黄金价格大幅波动，节前美国宏观经济数据表现超预期以及美中、美日贸易局势向好，美元指数走强，黄金价格快速下跌至1478.30美元/盎司，节前黄金价格的下跌已经反应了各种缓和的预期，但经济周期客观存在，经济下行方向没有改变；假期期间，美国PMI、非农等经济数据超预期下滑，经济下行压力或导致美联储年内再次降息，此外欧美空客补贴案或加剧欧美贸易紧张局势，由此黄金价格回升至1510.3美元/盎司；金银比维持高位运行，在供需结构边际向好背景下，向下修复动力仍存。综合来看，美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，维持前期观点，黄金/白银板块配置价值依旧，继续坚定看好贵金属板块。  钴：国内下游旺季需求抬头，海外夏休结束，本周钴产品与中间品价格继续上涨。中长期来看，消费电子与新能源汽车带来需求长趋势，与海外供给减产形成周期共振，钴供需预期或剧烈“扭转”，目前处于第四轮上涨周期的前半段。1、泛亚金属钴库存获拍卖，成交价与当前市场价格相当：10月5日云南省昆明市中级法院对泛亚事件涉案21吨金属钴进行了拍卖，起拍价391.65万元，最终成交价590.65万元，折合每吨金属钴约28.13万元，与当前市场金属钴价格相当，表明行业内产业资本普遍认可当前钴价； 2、短期下游迎旺季，需求抬头，钴价持续上涨，后续还可期待什么？在大规模减产后近期中游需求或将出现明显恢复，8月动力电池产量共计6.7GWh，环比增长116.6%，经过产业的微观调研，8月产业链龙头公司已经恢复至砍单前70%-80%，目前材料库存也已经从三个月下降到了一个月，前驱体与正极企业锁单量 & 锁单周期也得到提升。另外，近期出现后续值得期待的更多动能，如国内市场，除动力类在恢复，钴酸锂、四钴消费类订单也出现回暖、海外电钴需求 基本金属周报 商陆续结束夏休，更多实体需求在回升；3、中期供给或将收缩16%，20-21年或将发生趋势性扭转：由于Mutanda停产时间为2020-2021年，因此对2019年实际供给影响不大；但由于Mutanda停产计划的施行，以及新能源汽车和消费电子需求的继续攀升，供需格局或将大幅改善，20-21年供需结构或将趋势性扭转；4、价格趋势上涨阈值为消费电池增速转正，5G“换机潮”需求或大幅拉动消费电池增速：在需求上行期库存、矿产供给等都不会是主要矛盾，需求仍然是决定钴价的关键。随着5G手机的推广，2020年智能手机出货量有望由负转正，并且“换机潮”可能会实现正增长，甚至是10%以上的双位数增长，而消费电池需求由负转正，将是供需结构发生“剧烈”逆转、价格趋势上涨的阈值；5、长期来看，钴当期处于第四轮上涨周期的前半段：历史上，钴往往拥有十年以上大周期，需求变革是价格上行的核心驱动，而由于供给高度集中，往往伴随着供给共振，16-17年或许仅仅是上行周期的前半段——全球电动车的爆发 & 5G“换机潮”，将引起的需求端的“新”变化，后续空间可能会更加广阔。  钨：泛亚落地、成本支撑、库存低位和联合减产四因素共振下，供给端使得钨价易涨难跌。1）泛亚落地：9月18日，洛阳钼业以32.68亿元竞拍得到泛亚2.83万吨仲钨酸铵库存，竞拍单价为11.53万元/吨，略高于市场价11.5万元/吨，表明行业内普遍看好钨价未来走势；2）成本支撑：目前仲钨酸铵价格已经跌至成本线，每吨亏损接近3000元。此外，主流矿山钨精矿成本线在7-8万元/吨之间，2019年下半年以来，黑钨精矿价格在7-8万元/吨之间，已经接近主流矿山的成本线；3）库存低位：目前钨库存已经大幅度去化，APT库存最低降至1540吨，较2018年初下降了60%左右，而钨精矿最低点降至530吨，较2018年初减少了75%左右；4）联合减产：2019年5月17日，为共同维护钨原料市场的供应秩序，部分钨企计划减少钨精矿产量不低于10%。  基本金属：需求端未见好转压制基本金属价格表现，“金九银十”旺季消费带动下有望加速去库，关注处于中周期起点的电解铝。1）电解铝：国内电解铝社会库存约93.9万吨，较前周减少2.7万吨，大规模停产后致使氧化铝价格持续反弹，不断抬升电解铝成本线，目前吨电解铝盈利降至384元；2）铜：第四批进口批文发放量大幅减少，现货TC继续抬升，但基本面压力仍然较大，保税区库存连续21周下滑；3）锌：精矿供需变化不大TC持稳，社会库存小幅下降；4）锡：锡价震荡下行，长期基本面仍然承压。我们更为看重产业格局以及周期的变化，中长期来看， “电解铝产能红线”—— 4500万吨左右，2020年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。  投资建议：我们建议围绕不变的趋势和产业逻辑做选择：1）嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产，5G“换机潮”或带动消费电池正增长，较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转，短期旺季需求边际改善，年内或仍以震荡反弹为主，但中长期来看，消费电子与新能源汽车带来需求长趋势，与海外供给减产形成周期共振，目前处于第四轮上涨周期的前半段；2）全球经济下行及宽松周期延续，美国经济“后见顶、后见底”并趋势回落，带动实际利率趋势回落，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下行的投资时期，亦是我们板块内现在配置的重点；3）而从中长期来看，电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注——电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”，位于中周期起点；钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。4）核心标的：山东黄金、湖南黄金、盛达矿业、寒锐钴业、正海磁材、中科三环、紫金矿业、中国铝业、云铝股份等。  风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。 基本金属周报 内容目录 1. 本周行情回顾 .................................................................................................. - 4 - 1.1 股市行情回顾：A股整体大幅下跌，有色板块板块表现不佳 ............... - 4 - 1.2 贵金属：美国经济和政策不确定性持续上升，黄金价格大幅波动 ........ - 5 - 1.3 基本金属：需求端疲软压制基本金属价格表现 ..................................... - 5 - 1.4 小金属：价格分化明显 ......................................................................... - 6 - 2. 宏观“三因素”运行态势跟踪 ............................................................................ - 8 - 2.1 中国因素：国内经济短期或存韧性，但下行趋势未改 .......................... - 8 - 2.2 美国因素：贸易政策不确定性持续上升，经济数据超预期下滑 ........... - 8 - 2.3欧洲因素：欧洲经济继续低位下滑，流动性宽松加码 ......................... - 10 - 3. 贵金属：美国经济继续回落，黄金配置价值凸显 ......................................... - 11 - 3.1 美国经济继续回落，美联储年内或再次降息 ...................................... - 11 - 3.2 黄金ETF持仓较为稳定，COMEX净多头结构持续 .......................... - 12 - 3.3 基金持仓：黄金增配明显，但仍处历史较低位置 ............................... - 13 - 4. 基本金属：基本面压力仍然较大，基本金属价格承压 ................................. - 14 - 4.1 铝：8月铝下游开工率未见好转，电解铝继续去库 ............................ - 14 - 4.2 铜：第四批进口批文发放量大幅减少，现货TC继续抬升 ................. - 16 - 4.3 铅：加工费维稳，库存继续下降 ......................................................... - 17 - 4.4 锌：TC持稳，锌锭库存略有下降.....................................................