宏观专题报告：美国经济韧性、弹性及明年衰退的可能性

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美国经济韧性、弹性及明年衰退的可能性 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 我们将在本文中探讨三个问题：疫后美国经济增长的动能（增长趋势）是什么？动量（经济增长强度）如何？美国经济今年下半年放缓及明年衰退的动能与动量逻辑及其程度。 怎么看美国疫后经济的韧性？四点动能。1）财政转移支付及服务消费受阻，累计储蓄大增支撑“任性”消费；2）疫后地产去库存推动了当前的地产补库存；3）刚刚释放的基建红利；4）高利润率推动的企业资本开支。 由美国经济指标弹性看疫后复苏动量（经济增长强度）。疫后美国很多经济指标都颇具弹性，但分为三种：1）由低基数造成的，往往源于供给抑制过后的脉冲式恢复。此类指标经历了初期的快速修复后，弹性会显著趋弱，最典型的就是工业部门产能利用率等；2）由价格因素贡献的高弹性：2021Q3后随着通胀快速攀升的名义指标。只要通胀降温，此类指标就大概率拐头放缓；3）高可获得性推动的高弹性：需求弹性较高、供给弹性约束较小，如个人耐用品消费、疫后地产销售以及就业数据等。但疫后企业部门投资弹性较弱，或与疫情的不确定性以及疫后美国通胀及人力成本上行斜率显著高于历次复苏阶段有关。事实上，疫后各类经济指标向上脉冲是过去几个季度美国经济回升的重要动量，往后看，个人服务消费还有些许向上弹性，但空间有限，因此美国经济上行动力已不多。 美国经济：动量已然衰退；动能即将转弱。1）美国经济动量已然衰减：增长正在放缓。每一类经济行为的修复都需要与就业恢复共振，尽管不同部门疫后弹性、节奏有别，但我们可以用就业数据来衡量美国经济整体的恢复“弹性”，也即：经济动量。目前三个部门多数经济活动的弹性都已不再，唯独个人服务消费仍受益于疫后累计储蓄以及解封过程。这意味着未来美国各行业吸收就业能力在变弱，进而美国经济增长动量势必趋弱。2）预计2023年Q1与Q3两个季度环比折年率转负，实际GDP同比则几乎逐季放缓直至2023Q4降至0.2%。3）结构上的估计：2023年个人消费及企业资本开支降至0，地产投资转负。 风险提示：美国经济基本面超预期；美国疫情发展预期；美联储货币政策超预期；拜登财税政策超预期。 证券研究报告 2022年04月20日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、怎么看美国疫后经济的韧性？四点动能 ............................................................................ 4 （一）疫后美国经济可谓韧性十足 ..................................................................................... 4 （二）美国经济何来韧性？ ................................................................................................ 4 1. 财政转移支付及服务消费受阻，累计储蓄大增支撑“任性”消费 ................................ 4 2. 疫后地产去库存，与当前的地产补库存 ................................................................... 7 3. 基建红利才刚刚释放、企业资本开支也仍在增加 ..................................................... 9 二、由美国经济指标弹性看疫后复苏动量................................................................................ 9 （一）疫后低基数贡献的高弹性：往往源于供给抑制过后的脉冲式恢复 ........................... 9 （二）由价格因素贡献的高弹性：2021Q3后随着通胀快速攀升的名义指标 .................. 10 （三）高可获得性推动的高弹性：需求弹性较高、供给弹性约束较小 ............................. 11 1. 商品/房屋：疫情改变的消费行为；库存充裕供给弹性约束较小 ............................ 11 2. 劳动力：快速接近充分就业，为美国强劲复苏提供劳动力支持 ............................. 11 （四）疫后哪些经济指标缺乏弹性？企业投资弹性极弱 .................................................. 12 （五）往后看，还有哪些经济指标存在弹性？个人服务消费尚有一定弹性 ..................... 14 三、美国经济：动量已然衰退；动能即将转弱 ...................................................................... 14 （一）美国经济动量已然衰减：增长正在放缓 ................................................................. 14 （二）美国经济动能即将转弱：明年或迎衰退 ................................................................. 16 1.从就业吸收视角估计2023年美国经济衰退程度 ...................................................... 16 2.结构上的估计：2023年个人消费及企业资本开支降至0，地产投资转负................ 17 四、风险提示 ......................................................................................................................... 18 图表目录 图1：美国销售与库存同比（2021年数据为两年复合增速）.................................................. 4 图2：疫后美国个人储蓄、无疫情下的个人储蓄以及美国个人疫后累计储蓄 .......................... 4 图3：美国个人储蓄率 ............................................................................................................. 5 图4：美国个人耐用品消费、非耐用品消费、服务消费较疫前恢复程度（2020.1=1） ........... 5 图5：美国成屋挂牌库存套数与去库存周期 ............................................................................. 5 图6：美国购房年龄人口增速 .................................................................................................. 6 图7：美国新屋库存与去库存周期 ........................................................................................... 6 图8：美国新屋与成屋销售总量及其同比 ................................................................................ 7 图9：美国新屋销售同比增速 .................................................................................................. 7 图10：美国全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数................................... 8 图11：美国新屋开工及其同比增速 ......................................................................................... 8 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图12：美国企业税前利润同比增速 ......................................................................................... 9 图13：美国全部工业部门产能利用率 ..................................................................................... 9 图14：美国实际GDP总量的疫后变化（2019Q4=100%）.................................................. 10 图15：美国GDP：库存变化现价与库存变化不变价之差 ..................................................... 11 图16：历次经济复苏阶段（2020.5-2022.4可比阶段）美国续请失业金人数（人，对数坐标） ............................................................................................................................................... 11 图17：美国历次经济复苏阶段（2020.4-2022.3可比阶段）产能利用率变化 ....................... 12 图18：历次经济复苏阶段（2020Q2-2022Q1可比阶段）美国企业投资弹性 ....................... 12 图19：历次经济复苏阶段（2020Q2-2022Q1可比阶段）美国企业综合平均成本指数（1985.1=1） ............................................................................................................................................... 13 图20：美国航班数恢复至疫前水平（2020.3.14=100%） .................................................... 13 图21：美国实际GDP同比增速与续请失业金人数同比增速 ................................................ 14 图22：美国实际GDP环比折年率与续请失业金人