1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 宏观动态报告 2023年4月28日 [table_main] 宏观点评报告模板 美国经济在滚动衰退中展现韧性，5月加息仍有必要 20230428 核心内容： 分析师 ⚫ 美国一季度GDP初值低于预期，主要是由于库存变动，实际反映经济增长韧性仍不弱 GDP环比折年率（以下简称环比）为1.1%，低于2.0%的市场预期，同比折年增速为1.56%。尽管本次GDP数据表面上大幅低于预期，但受到私人库存下行的严重影响，剔除后实际环比增速为3.4%，服务和商品消费均有所恢复，凸显经济在下行过程中的韧性。一季度的两个重要波折是1月劳动与通胀的超预期以及3月爆发的银行业危机，但GDP数据整体仍然反映出一定的消费动力，同日的一季度PCE数据也高于预期。因此，美联储5月份进一步加息25BP依然有必要。 ⚫ 消费整体回升，但商品的反弹不可持续；库存外投资继续放缓，住宅投资增速更加接近底部 商品和服务消费均有加快，环比分别为6.5%和2.3%，其中耐用品在连续三个季度负增长后回升至16.9%。结合零售数据来看，商品部分较强的表现主要集中在1月份，因此商品在一季度的表现可能不会持续。服务业环比增速从上一季度的1.6%回升至2.3%，在劳动供给缺口仍存的状态下可持续性更强，是阻碍衰退的支柱。国内私人投资总额环比降低12.5%，拉动GDP下行2.34个百分点，不过其分项表现依然只体现了经济的缓慢下行。其中，固定资产投资下滑幅度缩小至-0.4%,非住宅类投资放缓至0.7%，而私人库存大幅下行并拉动GDP降低2.26%；设备类投资连续两个季度保持负增长，知识产权投资环比增速继续放缓，这都反映出商业活动在紧缩中继续下行，与PMI和生产指数等指向的工业的不振相匹配。不过，地产投资的降幅从前值-25.1%收窄至-4.2%，住宅销售的连续回升也在反映其快速下行的阶段可能已经过去。 ⚫ 滚动衰退仍处于第二阶段，年内衰退概率仍存 一季度支撑消费主要因素可能包括（1）1万亿美元的名义超额储蓄；（2）依然不低的名义工资增速；（3）名义通胀的缓和缩小了实际收入的降幅；（4）金融资产价格回升和房价降幅放缓带来的财富效应。我们倾向于美国经济处于“滚动衰退”中：滚动衰退的第一阶段开始于对利率最敏感的房地产业，而目前经济正处于第二阶段，也即周期性下行向商品和工业生产蔓延，这从设备类投资和库存的下行中有所体现；下半年预计滚动衰退将进入第三阶段，紧缩对服务需求造成冲击，进而导致就业和收入指标下滑。届时，经济将符合NBER全面衰退的标准，也容易触发降息。 ⚫ 美债收益率和美元的下行趋势较为明朗，但短期仍会震荡 从我们拟合的联邦基金利率（FFR）影子利率来看，市场利率和期限溢价指标反映的加息预期已经见顶，市场进入对降息预期做出提前反映的阶段，对应着美债收益率年内保持下行。美元方面，支撑其下行的因素包括（1）美欧和美英利差的收窄；（2）美国相对欧洲更高的衰退可能；（3）扩张的赤字在中长周期利于美元走弱。尽管量化紧缩和风险事件仍可能在美元下行的过程中形成阻力，但使美元向下的因素明显更强。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 分析师助理：于金潼 主要风险： 1.重要经济体增速超预期下行 2.通胀意外上升 3.市场出现严重流动性危机 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 4月27日，美国2023年一季度GDP初值公布，环比折年率为1.1%，低于2.0%的市场预期，同比折年增速为1.56%。上一季度的环比折年率略下修至2.6%。尽管本次GDP数据表面上大幅低于预期，但受到私人库存下行的严重影响，剔除后实际环比增速为3.4%，服务和商品消费均有所恢复，凸显经济在下行过程中的韧性。一季度的两个重要波折是1月劳动与通胀的超预期以及3月爆发的银行业危机，但GDP数据整体仍然反映出不弱的消费动力，同日的一季度PCE数据也高于预期。因此，美联储5月份进一步加息25BP依然有必要。虽然如此，美国劳动市场指标正在缓慢缓和，周期性部门整体保持下滑，信贷边际收紧，年内衰退的机率不低。 我们倾向于美国经济处于“滚动衰退”中：滚动衰退的第一阶段开始于对利率最敏感的房地产业，而目前经济正处于第二阶段，也即周期性下行向商品和工业生产蔓延，这从设备类投资和库存的下行中有所体现；下半年预计滚动衰退将进入第三阶段，紧缩对服务需求造成冲击，进而导致就业和收入指标下滑。届时，经济将符合NBER全面衰退的标准。联邦基金利率方面，美联储在消费韧性和较强的核心通胀数据下仍会在5月FOMC会议上加息25BP，在通胀不大超预期的情况下，加息可能在6月暂停，年末前难以降息。市场方面，美股在科技企业财报表现较好的支持下回升，美债收益率上行，美元在小幅冲高后回落。GDP数据似乎向市场暗示衰退不会快速到来，美国经济的缓慢下行需要进利率在高位保持一段时间，此前过于乐观的宽松预期需要进一步修正。不论是美元周期、美欧利差因素还是美国经济相对表现，都指向美元指数中期的下行，虽然联储缩表与避险因素仍会形成支撑，但不会改变向下方向；美债收益率回落的逻辑相似。美元和美债确定性好于美股。 图 1：四季度GDP初值中消费未失速，投资环比回升（%） 图 2: 住宅投资降幅明显放缓，设备类投资继续下行（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 美国2022年四季度消费增速小幅降低，投资转正，整体保持放缓。而2023年一季度GDP下行的最大动力是波动较大的库存，剔除库存和出口影响后，一季度GDP环比折年率仍有3.2%，表明经济的放缓依旧比较缓慢。设备类投资的持续负增长和继续下行的制造业PMI显示美国经济处于滚动衰退的第二阶段，即对利率敏感度低于房地产的制造业由于总需求缓和而开始下行，但服务业由于供给缺口而未被波及，因此美国经济离衰退尚有距离。 从分项来看，占比最大的个人消费支出环比折年率（以下简称环比1）由上期的1%反弹至3.7%，对GDP有2.48个百分点的正向贡献，显著回升。商品和服务消费均有加快，环比分别为6.5%和2.3%，其中耐用品在连续三个季度负增长后回升至16.9%。不过结合零售数据来看， 1 环比折年率不等同于环比，简称仅为简洁。环比折年率=[（1+环比增速）^4-1]*100% 3 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 商品部分较强的表现主要集中在1月份，这也和当月超预期的通胀数据相符；2、3月份汽车、家居产品、电子设备等项目零售额环比均连续放缓，因此商品在一季度的表现可能不会持续。 服务业环比增速从上一季度的1.6%回升至2.3%，拉动GDP上行1.03%。尽管其在一季度对增长的贡献度略低于商品，但在劳动供给缺口仍存的状态下可持续性更强，也是阻碍衰退的支柱。一季度支撑消费主要因素可能包括（1）1万亿美元的名义超额储蓄；（2）依然不低的名义工资增速；（3）名义通胀的缓和缩小了实际收入的降幅；（4）金融资产价格回升和房价降幅放缓带来的财富效应。这些因素在二季度仍会存在，支撑消费；不过，3月份的银行业危机对消费信贷派生产生了冲击，其效果可能更多在二季度显现，需要保持观察。从银河同步指标来看，实际制造业和贸易销售额的环比仍在衰退阈值附近，费城联储的劳动市场同步指标也在继续下降，美国经济下行的动能保持。 图 3：零售增速的反弹主要出现在1月份（%） 图 4:消费贷款增速回落的影响需要保持观察（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 国内私人投资总额环比降低12.5%，拉动GDP下行2.34个百分点，是GDP低于预期的主要因素，不过其分项表现依然只体现了经济的缓慢下行。其中，固定资产投资下滑幅度缩小至-0.4%,非住宅类投资放缓至0.7%，而私人库存大幅下行并拉动GDP降低2.26%；设备类投资连续两个季度保持负增长，知识产权投资环比增速继续放缓，这都反映出商业活动在紧缩中下行，与PMI和生产指数等指向工业的不振相匹配。不过，地产投资的降幅从前值-25.1%收窄至-4.2%，住宅销售的连续回升也在反映其快速下行的阶段可能已经过去；从历史来看，联邦基金利率到达顶峰后地产投资仍容易下滑至少一个季度，6%以上的30年抵押贷款利率和渐行渐近的衰退也将持续施加压力，但预计2023年地产投资的降幅将会比较平和，房价也正在寻找底部。虽然如此，小型商业银行的商业地产贷款较多，同时其存贷比也在上行，需要警惕对商业地产信贷的收紧造成的压力。总体上，地产投资已经处于底部，工业类仍在缓慢下降中，库存降低后企业主动累库的动力不大。 从最重要的消费和投资来看，消费出现小幅反弹但可持续性不强，而库存以外投资整体保持继续放缓的状态。美国经济保持在下行轨道，不过斜率依然比较缓和，因此2023年末的弱衰退依然是我们的基准假设。 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 图 5：住房销售近期连续回升 图 6: 先行指标预示房价仍有一定下行空间 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 进出口方面，美国一季度出口转为4.8%的正增长，进口回升至2.9%，净出口拉动GDP增长0.11个百分点。出口方面，服务环比下降5.5%，商品回升10%；商品进口在较强的国内消费下有所回升，但预计难以持续。整体上，未来净出口对经济增长的贡献度将保持低位，进口可能跟随消费下行。政府支出增长速率保持，政府支出环比增长4.7%，联邦政府增长7.8%，其中工业政策和扩张的国防军事支出持续发力。美国2023年国防预算超过8000亿美元，预期比2022年高出800亿；同时，拜登政府的《基础设施投资和就业法案》（5500 亿美元）、《芯片和科学法案》 （2800 亿美元）和《降低通货膨胀法案》（3940 亿美元）也将扩大政府支出。以上计划也会托底投资，减缓美国短期进入衰退的压力。 图 7：美国2022年四季度GDP初值 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 5 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 图 8：同步指标显示经济整体保持下行，短期不会衰退 图 9: 收入和就业指标是经济韧性的重要来源，两者支撑消费 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 美国经济数据在一季度仍展现出相当的韧性，结合高于预期PCED，美联储在5月份加息25BP的确定性较高。同时，不论是经济同步指标、超额储蓄、