1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情之下依然稳健，动态管理应对未知 事件：安踏体育公布2022年Q2及上半年零售表现，其中Q2安踏主品牌零售流水同比录得中单位数下滑；FILA同比录得高单位数下滑；其他品牌同比增长20-25%。上半年安踏主品牌同比录得中单位数增长；FILA同比录得低单位数下滑；其他品牌同比增长30-35%。我们维持此前预期，预测2022-2024年EPS为3.09/3.82/4.55元，给予公司2023年25倍PE，目标价118港元，维持“买入”评级。 报告摘要 疫情反复，影响线下销售 今年上半年国内多地出现疫情反复，导致各地客流量显著下滑，为配合各地方政府的防疫要求，公司在疫情区域暂停营运线下店铺，因此线下零售受到较大的负面影响。此次疫情主要集中在高线城市，因此对于门店主要布局在高线城市及各城市购物中心的高端品牌受到疫情的影响更大。叠加去年因棉花事件带来的高基数，公司主要品牌在Q2的零售表现有不同程度的下滑，安踏主品牌同比录得中单位数下滑（Q1为10-20%高段增长），但线上仍维持了高单位数的增长，且安踏儿童也保持了正增长；FILA门店多分布于高线城市，因此同比录得高单位数下滑（Q1为中单位数增长），但6月回暖势头明显，618天猫销售排名第三；其他品牌因门店铺设数量不及主品牌和FILA，受影响程度相对较小，录得20-25%增长（Q1为40-45%增长）。在Q2的拖累下，上半年公司主品牌同比录得中单位数增长，FILA录得低单位数下滑，其他品牌依旧保持增长态势，录得30-35%增长。此外，因海外大部分国家和地区对于疫情已采取开放态度，Amer的海外业务开展符合公司预期，中国地区业务则同样受到疫情的影响，全年争取扭亏为盈。 运营状况坚实稳健，动态管理应对未知变数 主品牌的DTC模式和FILA及其他品牌的直营业务持续高效发展，对销售贡献较去年同期相比有所增长，因此零售相关开支也有所上升。公司过往实施了严格的成本控制相关措施，在可削减范围内维持经营开支在较低比例。上半年受到疫情的冲击，DTC和直营业务下销售不及预期，削减的开支难以完全抵消销售下滑的影响。虽然经营环境内外充满了挑战，但公司的财务状况仍维持在稳健水平，良好的财务支撑使公司预期2022上半年录得经营现金净流入。此外，由于宏观市场未来仍然具有一定的不确定性，“动态管理”将作为公司长远实施方案，以此来维持健康的库存水平以应对瞬息万变的经营环境。 投资建议：虽然受到Q2的疫情影响，各品牌表现略逊于Q1，但目前疫情逐渐缓和，各地逐步开放，且国家也推出各项政策鼓励体育消费，扶持体育产业发展，国内体育用品赛道长期增长逻辑不改。公司作为国产品牌行业龙头，将优先享受到行业增长红利。综合考虑，我们维持此前预期，预测2022-2024年EPS为3.09/3.82/4.55元，给予公司2023年25倍PE，目标价118港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情反复；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 57,873 68,370 79,212 增长率(%) 4.7% 38.9% 17.3% 18.1% 15.9% 净利润 5,162 7,720 8,325 10,271 12,245 增长率 (%) -3.4% 49.6% 7.8% 23.4% 19.2% 毛利率(%) 58.2% 61.6% 61.5% 61.9% 62.1% 净利润率(%) 14.5% 15.7% 15.3% 16.0% 16.5% 每股收益(元) 2.32 3.10 3.09 3.82 4.55 每股净资产(元) 9.26 11.39 13.87 16.53 19.70 市盈率 33.12 24.82 24.84 20.13 16.89 市净率 8.30 6.75 5.54 4.65 3.90 股息收益率（%） 1.17 1.63 1.20 1.48 1.77 数据来源：公司资料，安信国际预测 2022年7月13日 安踏体育（2020.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： xx买入xx 目标价格： 118港元 现价(2022-7-12)： 94.9港元 总市值(百万港元) 257,522.87 250,467.00 流通市值(百万港元) 257,522.87 250,467.00 总股本(百万股) 2,713.62 2,714.00 流通股本(百万股) 2,713.62 2,714.00 12个月低/高(港元) 75.8/134.2 75.75/190.32 平均成交(百万港元) 891.60 887.00 股东结构 安踏国际集团控股有限公司 44.26% The DSZ Family Trust 10.18% 先锋集团 1.67% 贝莱德 1.60% 其他 42.29% 总共 100% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 8.01 7.23 -24.29 绝对收益 3.60 5.01 -48.06 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 05001,0001,5002,0002,5003,0000.020.040.060.080.0100.0120.0140.01/14/221/28/222/11/222/25/223/11/223/25/224/8/224/22/225/6/225/20/226/3/226/17/227/1/22成交额（百万港元）2020.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 35,512 49,328 57,873 68,370 79,212 销售成本 -14,861 -18,924 -22,252 -26,067 -30,031 毛利 20,651 30,404 35,620 42,303 49,180 销售费用 -10,766 -17,753 -20,545 -24,271 -28,120 管理费用 -2,122 -2,928 -3,762 -4,239 -4,753 经营溢利 9,152 10,989 12,819 15,571 18,369 财务开支 -462 332 -207 -50 104 分占合营公司亏损 -601 -81 50 100 150 税前盈利 8,089 11,240 12,662 15,621 18,623 所得税 -2,520 -3,021 -3,798 -4,686 -5,587 期内净利润 5,569 8,219 8,863 10,935 13,036 股东应占利润 5,162 7,720 8,325 10,271 12,245 少数股东应占利润 407 499 538 664 791 EPS(元) 1.92 2.87 3.09 3.82 4.55 同比增长率 收入(%) 4.67% 38.91% 17.32% 18.14% 15.86% 净利润(%) -3.41% 49.55% 7.84% 23.37% 19.22% 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 15,323 17,592 12,239 15,667 19,683 应收账款 3,731 3,296 6,217 5,022 8,000 存货 5,486 7,644 6,988 10,152 9,594 其他流动资产 8,177 11,370 19,030 19,831 20,693 流动资产总额 32,717 39,902 44,474 50,672 57,969 固定资产 2,187 2,853 3,445 4,116 4,876 无形资产 1,579 1,531 1,500 1,470 1,441 其他非流动资产 15,384 18,382 18,900 19,491 20,157 非流动资产总额 19,150 22,766 23,845 25,077 26,474 总资产 51,867 62,668 68,318 75,749 84,443 应付账款 2,376 3,146 3,560 4,296 4,755 短期银行贷款 1,968 1,748 1,573 1,416 1,274 应付即期税项 1,507 1,816 1,907 2,002 2,102 其他流动负债 5,864 9,233 9,321 9,435 9,577 流动负债总额 11,715 15,943 16,362 17,149 17,709 长期银行贷款 3,873 3,510 3,335 3,168 3,009 非流动负债总额 14,328 15,062 14,466 13,919 13,481 总负债 26,043 31,005 30,828 31,068 31,190 归属股东权益 24,013 28,923 34,751 41,940 50,512 少数股东权益 1,811 2,740 2,740 2,740 2,740 股东权益 25,824 31,663 37,491 44,680 53,252 （转下页） 3 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 除税前溢利 8,089 11,240 12,662 15,621 18,623 营运资金变化 -1,502 -953 -1,851 -1,233 -1,961 折旧及摊销 2,003 3,137 3,451 3,796 4,175 经营活动现金流 7,458 11,861 366 8,090 9,195 资本开支 -626 -912 -1,003 -1,104 -1,214 其他投资活动 -1,297 -3,757 0 0 0 投资活动现金流 -1,923 -4,669 -1,003 -1,104 -1,214 负债变化 5,133 -196 -627 -534 -394 股本变化 -443 0 0 0 0 其他融资活动 -3,461 -4,751 -4,089 -3,024 -3,572 融资活动现金流 1,229 -4,947 -4,716 -3,558 -3,966 现金变化 6,764 2,245 -5,353 3,428 4,015 期初持有现金 8,221 15,323 17,592 12,239 15,667 汇率变动 338 24 0 0 0 期末持有现金 15,323 17,592 12,239 15,667 19,683 财务数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 毛利率 58.2% 61.6% 61.5% 61.9% 62.1% 净利率 14.5% 15.7% 15.3% 16.0% 16.5% ROE 22.0% 26.9% 24.1% 25.0% 25.0% 营运表现 行销费用/收入(%) 36.3% 41.9% 42.0% 41.7% 41.5% 实际税率(%) 31.2% 26.9% 30.0% 30.0% 30.0% 股息支付率(%)