海天味业（603288）公司动态点评 2020年04月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月25日 目前股价 127.08 总市值（亿元） 3,431.63 流通市值（亿元） 3,431.63 总股本（万股） 270,037 流通股本（万股） 270,037 12个月最高/最低 135.88/83.07 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<调味酱增长加速，业绩稳健前行>> 2019-10-30 <<夯实基础，稳健前行>> 2019-08-14 <<业绩稳延续，“三五”开门红>> 2019-04-26 积极应对疫情，业绩稳健前行，期待品类扩张 ——海天味业（603288）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 17034 19797 22879 25799 29381 YoY(%) 16.8% 16.2% 15.6% 12.8% 13.9% 净利润 4365 5353 6411 7365 8634 YoY(%) 23.6% 22.6% 19.8% 14.9% 17.2% 摊薄EPS 1.62 1.98 2.37 2.73 3.20 P/E(倍) 79 64 54 47 40 资料来源：长城证券研究所  事项：公司发布一季报报，实现营业收入58.8亿元、同增7.2%，归母净利润16.1亿元、同增9.2%，扣非归母净利润15.7亿元、同增12.5%，实现每股收益0.60元。  积极应对餐饮不景气，渠道库存逐步恢复中。海天餐饮和流通渠道的收入占比超过50%，一季度餐饮行业阶段性下滑，拖累公司Q1业绩目标达成，但公司积极应对，家庭渠道持续放量，保持业绩正增长。分产品看，1Q20酱油增长5.8%，蚝油同增4.2%，调味酱同增1.6%，主要是餐饮渠道发货量降低，导致增速阶段性波动。分区域看，中部、西部增长较快，分别为16.6%、23.8%，北部、东部、南部增速分别为4.1%、1.2%、-8.9%。截至一季度末，经销商数量为6107家，净增301家。前期受疫情影响，渠道库存处于高位，随着餐饮消费恢复，渠道库存逐步恢复正常水平。Q1预收款为25.1亿元，处于同时期的高位，后续增长仍留有余力。疫情结束后，预计餐饮渠道将重新发力，全年收入同增15%的目标有望实现。  费用率稳中有降，净利率维持高位。Q1公司净利润同增9.2%，净利率为27.4%，依然处于高位水平。Q1整体毛利率为45.8%、较去年同期保持稳定，主要系家庭渠道产品毛利较高，抵消成本摊销大的不利因素。从费用率来看，期间费用率同比下降1.5pct至12.6%，其中销售费用率同比下降1.4pct至10.6%，主要系部分经销商选择自提以及规模效应所致。公司的费用把控能力较强，费用率保持稳定，20年净利润同增18%的目标有望达成。  品类、渠道齐发力，积极应对、稳健前行。长期来看，疫情期间加速中小品牌退出，抗风险能力更强的海天通过渠道精耕与下沉，将加快收割市场份额。依赖于卓越的企业管理能力与品牌优势，公司在品类和渠道持续发力，以实现稳健发展。从产品来看，1）发力酱油产品升级，高明基地将新增100万吨，高端酱油占比未来5年将提升至50%；蚝油处于培育扩容-50%0%50%100%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03沪深300 海天味业 食品饮料 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 阶段，调味酱多元化需求广阔，三大核心品类尚有发展空间。2）醋类、料酒的集中度较低，行业发展空间较大，海天的食醋品类齐全，公司借助渠道和品牌，有望实现快速放量。从渠道来看，公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，二是产品种类的渠道下沉。  盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业，公司护城河较宽，发展路径清晰，管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显，叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权，毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业，看好公司未来品类扩张和产品多元化，长期来看更彰显价值。我们预计20-22年营收增速分别为15.6%/12.8%/13.9%，净利润增速分别为19.8%/14.9%/17.2%，EPS分别为2.37/2.73/3.20元。鉴于公司产品刚需性强，餐饮行业逐渐恢复，业绩确定性高，有望继续享受估值溢价，我们给予20年PE为64倍，对应目标价为152元，维持“推荐”评级。  风险提示：原料价格大幅波动，餐饮行业不景气，行业竞争加剧，产品推广不及预期，产能建设进度放缓，食品安全事件。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 17034.48 19796.89 22879.11 25799.22 29381.23 成长性 营业成本 9119.05 10800.72 11973.28 13566.88 15278.24 营业收入增长 16.8% 16.2% 15.6% 12.8% 13.9% 销售费用 2236.02 2162.82 2447.84 2712.93 3026.27 营业成本增长 15.1% 18.4% 10.9% 13.3% 12.6% 管理费用 245.55 289.90 314.63 329.30 361.39 营业利润增长 24.5% 21.7% 19.6% 15.2% 17.2% 研发费用 493.01 587.43 663.79 730.17 816.80 利润总额增长 23.9% 22.1% 19.7% 15.1% 17.2% 财务费用 -152.62 -292.74 -252.27 -382.48 -490.36 净利润增长 23.6% 22.6% 19.9% 15.2% 17.2% 其他收益 46.37 122.37 84.37 103.37 93.87 盈利能力 投资净收益 294.57 59.69 30.00 50.00 50.00 毛利率 46.5% 45.4% 47.7% 47.4% 48.0% 营业利润 5241.01 6379.44 7631.63 8789.85 10303.82 销售净利率 25.6% 27.1% 28.1% 28.7% 29.5% 营业外收支 -18.20 -2.24 -1.14 -4.28 -6.47 ROE 31.4% 32.3% 31.9% 30.1% 28.7% 利润总额 5222.81 6377.20 7630.48 8785.57 10297.35 ROIC 91.2% -321.7% -708.3% -380.2% -638.1% 所得税 856.13 1020.96 1207.91 1388.12 1626.98 营运效率 少数股东损益 1.86 3.06 1.62 2.33 3.39 销售费用/营业收入 13.1% 10.9% 10.7% 10.5% 10.3% 净利润 4364.81 5353.19 6420.96 7395.12 8666.98 管理费用/营业收入 1.4% 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 2.9% 3.0% 2.9% 2.8% 2.8% 流动资产 15807.76 20269.37 22792.58 28992.14 33781.80 财务费用/营业收入 -0.9% -1.5% -1.1% -1.5% -1.7% 货币资金 9457.21 13455.53 16254.16 21707.04 26732.64 投资收益/营业利润 5.6% 0.9% 0.4% 0.6% 0.5% 应收票据及应收账款合计 2.44 2.46 3.64 2.99 4.70 所得税/利润总额 16.4% 16.0% 15.8% 15.8% 15.8% 其他应收款 58.91 89.75 82.05 111.68 108.95 应收账款周转率 6936.99 8067.41 8067.41 8067.41 8067.41 存货 1203.33 1802.76 1529.68 2246.30 2005.99 存货周转率 8.13 7.19 7.19 7.19 7.19 非流动资产 4336.03 4484.52 4981.77 5307.72 5814.99 流动资产周转率 1.23 1.10 1.06 1.00 0.94 固定资产 3745.50 3448.26 3954.14 4450.34 4775.49 总资产周转率 0.93 0.88 0.87 0.83 0.80 资产总计 20143.79 24753.89 27774.34 34299.86 39596.78 偿债能力 流动负债 6148.22 7978.44 7492.72 9529.08 9240.13 资产负债率 31.1% 32.9% 27.6% 28.3% 23.8% 短期借款 19.60 19.60 19.60 19.60 19.60 流动比率 2.57 2.54 3.04 3.04 3.66 应付款项 744.84 1298.47 780.53 1430.08 1004.06 速动比率 1.55 2.31 2.83 2.80 3.43 非流动负债 107.74 177.74 177.74 177.74 177.74 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.62 1.98 2.38 2.74 3.21 负债合计 6255.96 8156.18 7670.46 9706.82 9417.87 每股净资产 5.14 6.14 7.44 9.10 11.17 股东权益 13887.83 16597.71 20103.89 24593.04 30178.91 每股经营现金流 2.13 4.19 2.32 3.21 3.17 股本 2700.37 2700.37 3240.44 3240.44 3240.44 每股经营现金/EPS 1.32 2.11 0.98 1.17 0.99 留存收益 9804.79 12550.92 15042.55 17976.91 21517.73 少数股东权益 12.69 15.75 17.37 19.70 23.09 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 20143.79 24753.89 27774.34