有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 李宁 02331.HK 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布2022年年报，全年实现收入258.03亿元（+14.3%），实现归母净利润40.64亿元（+1.3%）。 ⚫ 门店质量持续提升，功能性产品驱动增长。分渠道看：1）批发渠道：2022年实现收入125.5亿元（+15.7%），净开95家门店至4865家。2）直营渠道：实现收入53.3亿元（+6.4%），净开265家门店至1430家。3）电商渠道实现收入74.7亿元（+16.4%），占比提升0.6pct至29.0%。公司聚焦高效大店，店铺总销售面积及单店平均面积分别同比增长10%-20%高段和10%-20%低段，全渠道O2O增长40%-50%低段。分品类看，鞋/服装分别同比增长44.8%/-9.4%，鞋类销售在21年高基数上继续呈现高增长，功能性产品是最主要驱动力。 ⚫ 毛利率有所承压，库存保持健康水平。1）2022年公司毛利率为48.4%，同比下滑4.6pct，主要系成本上涨以及终端促销竞争加剧。2）公司销售/管理费用率分别为28.3%/4.3%，同比+1.1/-0.6pct。3）公司净利率下降2.1pct至15.7%。4）公司渠道库存增加20%~30%中段，主要由于生意规模扩大公司提前布局；库销比4.2个月，存货周转天数同比增加4天至58天，新品库存占比超80%，总体看库存处于健康水平。 ⚫ 2023年1-2月/3月至今流水分别同比增长低单位数/双位数，公司在22年1-2月同期高基数的背景下，线下店铺流水恢复高于客流恢复。管理层对2023年指引保持审慎乐观，具体为：1、收入预期增长10%~20%中段；2、净利率维持10%~20%的中段。展望未来，我们看好公司在专业鞋品类、女子产品、童装、运动生活等品类的持续突破和创新，在公司整体库销比健康的背景下（截至2022年底为4.2个月，行业领先），公司的流水增长和终端折扣恢复有望好于市场预期。 ⚫ ⚫ 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率、销售费用率），预计23-25年每股收益为1.87/2.26/2.64元（原2023-2024年为2.25和2.75元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予2023年32倍PE，对应目标价68.22港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,572 25,803 30,010 34,849 39,720 同比增长(%) 56.1% 14.3% 16.3% 16.1% 14.0% 营业利润(百万元) 5,328 5,415 6,586 7,951 9,288 同比增长(%) 137.0% 1.6% 21.6% 20.7% 16.8% 归属母公司净利润(百万元) 4,011 4,064 4,942 5,967 6,970 同比增长(%) 136.1% 1.3% 21.6% 20.7% 16.8% 每股收益（元） 1.52 1.54 1.87 2.26 2.64 毛利率(%) 53.0% 48.4% 50.4% 51.3% 51.7% 净利率(%) 17.8% 15.7% 16.5% 17.1% 17.5% 净资产收益率(%) 26.9% 17.9% 20.1% 22.0% 21.7% 市盈率（倍） 32.1 31.6 26.0 21.5 18.4 市净率（倍） 6.1 5.3 5.2 4.4 3.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月20日） 55.6港元 目标价格 68.22港元 52周最高价/最低价 82.7/39.75港元 总股本/流通H股（万股） 263,603/263,603 H股市值（百万港币） 146,563 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023年03月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -15.24 -21.13 -9.37 -7.47 相对表现 -11.71 -12.1 -8.88 3.79 恒生指数 -3.53 -9.03 -0.49 -11.26 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q3门店加速扩张，维持全年指引 2022-10-21 业绩超市场预期，强化专业性效果明显 2022-08-16 2021年业绩大超预期，2022年有望延续高成长性 2022-03-19 疫情之下增长稳健，专业品类表现突出 买入（维持） 李宁年报点评 —— 疫情之下增长稳健，专业品类表现突出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（考虑到行业成本变化和竞争不确定性，调整了收入、毛利率，上调了销售费用率），预计23-25年每股收益为1.87/2.26/2.64元（原2023-2024年为2.25和2.75元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予2023年32倍PE，对应目标价68.22港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年3月20日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 安踏体育 2020.HK 87.26 2.8 2.7 3.5 4.2 31 32 25 21 耐克 NIKEUSEQUITY 120.39 3.8 3.1 4.0 4.7 31 38 30 25 露露柠檬 LULUUSEQUITY 294.74 7.8 9.9 11.3 13.2 38 30 26 22 牧高笛 603609 69.09 1.2 2.2 3.0 4.0 59 32 23 17 彪马 PUMGREQUITY 50.62 2.1 2.4 2.4 3.2 24 21 21 16 调整后平均 31 25 20 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：彪马是欧元，耐克、露露柠檬是美元，牧高笛、安踏是人民币 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 李宁年报点评 —— 疫情之下增长稳健，专业品类表现突出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 15,147 8,027 14,718 19,057 25,944 营业收入 22,572 25,803 30,010 34,849 39,720 存货 1,773 2,428 2,271 3,085 2,964 营业成本 -10,603 -13,319 -14,897 -16,979 -19,176 应收账款及应收票据 903 1,020 1,497 1,291 1,764 毛利 11,969 12,485 15,113 17,870 20,543 其他非流动资产(即期部分) 771 832 832 832 832 销售费用 -6,138 -7,314 -8,537 -9,844 -11,140 其他 79 88 88 88 88 管理费用 -1,111 -1,113 -1,265 -1,434 -1,594 流动资产合计 18,672 12,395 19,406 24,352 31,592 财务费用 33 327 195 279 399 固定资产 1,626 3,235 3,102 2,970 2,840 其他收净额 400 805 805 805 805 有使用权资产 1,333 2,022 2,022 2,022 2,022 以权益法核算的投资收益 159 201 250 250 250 土地使用权 163 159 165 163 161 金融资产减值损失转回 16 24 24 24 24 无形资产 188 217 177 164 152 除税前溢利 5,328 5,415 6,586 7,951 9,288 其他应收款 189 268 268 268 268 所得税 -1,317 -1,351 -1,643 -1,984 -2,318 权益法核算的投资 1,267 1,369 1,369 1,369 1,369 净利润(含少数股东权益) 4,011 4,064 4,942 5,967 6,970 其他 6,838 13,981 9,921 9,945 9,939 归母净利润 4,011 4,064 4,942 5,967 6,970 非流动资产合计 11,603 21,252 17,024 16,902 16,751 少数股东权益 0.01 -0.06 - - - 资产总计 30,275 33,647 36,429 41,254 48,343 综合收益总额 4,008 4,055 4,917 5,941 6,945 应付账款 1,599 1,584 2,121 2,200 2,725 综合收益总额（归母） 4,008 4,055 4,917 5,941 6,945 应计负债及其他应付款项 4,025 3,649 5,337 5,535 6,857 综合收益总额（少数） - - - - - 其他 2,080 2,008 2,004 2,006 2,006 流动负债合计 7,704 7,241 9,462 9,742 11,588 每股收益（元） 1.52 1.54 1.87 2.26 2.64 租赁 956 1,474 1,474 1,474 1,474 递延收入 63 66 64 64 65 主要财务比率 其他 448 534 539 538 538 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 1,467 2,074 2,077 2,076 2,076 成长能力 负债合计 9,171 9,315 11,539 11,817 13,664 营业收入 56.1% 14.3% 16