请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年7月6日东方电气（600875.SH）立足大型设备技术优势海风抽蓄打开成长空间公司研究· 深度报告电力设备与新能源· 综合电力设备商投资评级：增持证券分析师：王蔚祺wangweiqi2@guosen.com.cnS0980520080003联系人：陈抒扬chenshuyang@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要：公司聚焦为各类能源生产及利用提供相应装备，近年来量利高速增长公司是我国三大动力设备企业之一，主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、火电等清洁高效能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。2021年，公司实现营业收入478.2亿元，同比增长28%，归母净利润22.9亿元，同比增长23%。公司持续优化“六电并举、五业协同”的产业格局，ROE、ROIC及ROA逐年攀升，盈利能力不断增强，2021年分别达到7%/6%/2%。充分发挥新型电力系统支撑作用，抽水蓄能未来15年翻倍式增长抽水蓄能中长期发展规划，我国抽水蓄能将迎来翻倍式增长，装机容量将从2020年的31GW增长到2025年的62GW以上，“十四五”期间新增开工项目有望达到270GW 。抽水蓄能设备进入发展快车道，2021-2035年间每年平均新增价值量超过450亿元。公司水电产品总体水平位居国内前列，贯流式、混流式等水电技术达到国际领先水平，2021年公司水轮发电机销售量为8.1GW，以产量占比测算的市场占有率约为40%。在资质、资金、技术壁垒更高的抽水蓄能领域，公司作为大型抽水蓄能机组制造双寡头之一，机组研制达到世界一流水平，能够满足“高水头、高转速、大容量”的电站设备需求，预计未来直接受益于风光大基地配储及国家支持性政策的契机，抽水蓄能设备业务进入快速发展通道。风电海陆并举发展，大型化风机降本增效显著在双碳政策的稳步推进下，国内风电行业凭借良好的经济性，2022-2025年实现海陆并举的增长节奏。陆上风电将从2022年的45GW增长到2025年85GW,CAGR为24%;海上风电从2022年的6.5GW增长至2025年的18GW,CAGR为40%。由于风机大型化降本效应突出，中国大陆市场风机设备产值在1700-2000亿元之间波动。公司立足大型电力设备布局风电市场，13MW等级海上风电机组处于亚洲领先水平，随着海风项目往深远海进发，大型化海上风电机组需求将持续高增，预计未来公司大兆瓦风电机组出货量加速，市场占有率有望提升。 vUvYyUpOrQtRpNtQnO6MaObRpNmMpNoMkPmMrOjMoOpQbRoOpQNZtOvNvPnPpQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要：估值与投资建议：首次覆盖给予“增持”评级我们认为公司是国内大型电力设备头部企业，深耕大型水轮发电机技术，其抽水蓄能机组研制水平整体达到行业先进，部分关键技术达到国际领先，树立了行业新标杆，由于生产大型抽水蓄能机组具有较高的技术壁垒，公司加码布局抽水蓄能设备研发及生产，未来有望乘行业高速增长东风进入量利齐升通道；随着风机大型化降本增效进程加速，叠加海上风电平价进程开启大功率机型招标，公司大型发电设备将持续受益行业变革，市场占有率有望提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润23.9/32.2/39.3亿元，同比增速5%/25%/22%，摊薄EPS为0.77/1.03/1.26元，对应PE为21.1/15.7/12.9x。综合绝对估值与相对估值，我们认为股票合理价值在18.37-20.33元之间，对应2023年动态PE区间为18-20倍，较公司当前股价有13%-25%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司简介01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史沿革东方电气是全球最大的发电设备研究、开发、制造和电站工程承包特大型企业之一，与哈尔滨电气、上海电气并称为国内三大动力设备企业。公司发电设备产量累计超过6亿千瓦，年设备产量连续18年位居世界前列，发电设备及服务业务遍及全球近80个国家和地区，连续27全球250家最大国际工程承包商之列。公司前身是成立于1958年的德阳水力发电设备厂，后改名为东方电机厂；为响应国家备战备荒号召，支援国家“大三线”建设，1966年，哈尔滨电气、上海汽锅所等一线工厂对口搬迁设立东方锅炉厂和东方汽轮机厂；1984年，以东方电机厂、汽轮机厂和锅炉厂三大主机厂为核心组建东方电站成套设备公司，一举奠定了全国“三大动力”的地位；1994年，公司水力/火力/燃气电站成套设备供货和工程总承包服务走向国际，并先后在香港和上海两地上市；2018年，公司发行股份收购控股股东东方电气集团旗下其他核心资产，形成公司现有“水电、火电、核电、风电、太阳能发电”六电并举以及“节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业”五业协同的产业发展格局。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1958四川德阳水力发电设备厂破土动工，后更名为东方电机厂。1966东方锅炉厂和东方汽轮机厂分别在四川自贡、绵竹开工建设。1979研制成功世界上转轮直径最大的葛洲坝电站170MW轴流转桨式水轮发电机组。1984以东方电机厂、汽轮机厂和锅炉厂为核心企业组建东方电站成套设备公司。1986东方电气进入电站成套设备供货和电站工程总承包领域。1992正式更名为中国东方电气集团公司，公司财务关系划归中央。1994东方电机在香港联交所和上海证券交易所上市2000我国首台国产化百万千瓦级核电站蒸汽发生器成功制造并发运。2005首批1.5MW风力发电机组投运，公司成功进军风电领域。2009公司改制为国有独资公司，母公司更名为中国东方电气集团有限公司。2018发行股份收购集团公司内相关资产，实现集团整体上市。2019中国西部高原首座标准化固定式加氢站正式投运。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容股权构架公司是国有制独资控股企业。截至2022Q1，国资委通过东方电气集团持有公司55.40%的股份，前10大股东共持有公司股份68.46%，其中境外投资者持股10.83%高于境内公募基金持股2.23%。公司直接控股东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方武核、东方风电、东方自控、法马通核泵、东方印度等15家以及子企业，间接控股或参股二级子公司70余家，产业遍布中国四川、广东、天津、浙江、湖北等18个省市及海外印度、老挝、印尼、厄瓜多尔等6个国家。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图2：公司股权结构及前十大股东持股情况 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司业务构成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：公司业务构成2018201920202021数值（亿元）占比（%）数值（亿元）占比（%）数值（亿元）%）数值（亿元）占比（%）可再生能源装备营业收入40.113%59.218%100.927%151.432%yoy-48%70%50%毛利率12%12%14%14%清洁高效能源装备营业收入170.856%155.147%111.530%127.927%yoy-9%-28%15%毛利率20%24%24%22%工程与贸易营业收入34.811%44.313%48.413%77.616%yoy27%9%60%毛利率17%20%27%11%现代制造服务业营业收入34.011%38.812%49.113%39.68%yoy14%27%-19%毛利率55%51%45%46%新兴成长产业营业收入27.39%31.09%62.917%81.717%yoy13%103%30%毛利率24%14%12%17%营业收入合计307.1100%328.4100%372.8100%478.2100%yoy7%14%28%综合毛利率21%22%20%17% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容管理层背景➢公司高级管理层一致拥有动力设备相关专业学业背景或三大动力设备企业多年工作经验，均为实际业务出身。➢各业务板块分管副总均来源于内部提拔，深耕公司业务发多年，激励措施有效。姓名职务主要工作经历持股数（股）俞培根董事长1962年11月出生，浙江大学热能动力专业学士学位，中国人民大学EMBA硕士学位，正高级工程师。历任秦山核电公司副总经理、总经理；中国核工业集团公司核电部主任；中国电力投资集团公司核电部经理、核电总工程师、党组成员兼核电总工程师；中国核工业集团公司副总经理、党组成员；中国核工业集团有限公司副总经理、党组成员。2019年5月至2021年4月任本公司董事、总裁。2021年4月起兼任本公司董事长。—徐鹏董事、总裁1965年6月出生，浙江大学热能动力专业学士学位，高级工程师。历任东方锅炉（集团）股份有限公司副总经济师、副总经理、董事、党委常委、党委书记、总经理、董事长；东方锅炉厂厂长、党委书记；东方电气股份有限公司企业文化部部长；中国东方电气集团有限公司党组工作部部长、管理学院院长、党校副校长。2017年5月至2018年3月任本公司副总裁。2017年12月至今任本公司董事；2018年3月至2021年9月任本公司高级副总裁；2021年9月起任本公司总裁。—张彦军董事、高级副总裁1970年3月出生，西安交通大学热能工程专业学士学位，浙江大学工程热物理专业硕士学位，浙江大学动力工程及工程热物理专业博士学位。历任哈尔滨锅炉厂有限责任公司设计处副处长、处长、总经理部副总工程师、总工程师；哈尔滨锅炉厂有限责任公司副总经理；哈尔滨锅炉厂有限责任公司副董事长、总经理、党委副书记；哈电集团、哈尔滨电气股份有限公司科技管理部部长、双创基地管理办公室主任、中央研究院党委书记、院长，哈电发电设备国家工程研究中心有限公司董事长、科技管理部（双创办公室）总经理。2021年5月至今任东方电气股份有限公司高级副总裁、董事。—刘智全总会计师1968年7月出生，哈尔滨工业大学技术经济及管理专业博士学位。1991年9月在哈尔滨锅炉厂参加工作，先后担任哈尔滨锅炉厂有限责任公司财务处处长、计财处处长、副总会计师；2001年4月起历任哈尔滨锅炉厂有限责任公司副总经理、哈尔滨电气股份有限公司副总经理、哈尔滨电气集团有限公司财务总监、总经理助理、哈尔滨电气集团有限公司总会计师；2022年3月30日起任公司总会计师。—龚丹董事会秘书1963年1月出生，安徽工学院铸造工艺及其设备专业学士学位，高级工程师、高级会计师。历任东方电机厂团委副书记、团委书记、青工办主任、组织部副部长、部长；东方电机股份有限公司执行董事、副总经理、董事会秘书；东方电气股份有限公司总会计师、总法律顾问；2007年10月至今任本公司董事会秘书。152,540高峰副总裁1964年1月出生，重庆大学电机专业学士学位，西南交通大学MBA硕士学位，正高级工程师。历任东方电机厂副总经济师兼东电电器公司总经理；东方电机股份有限公司总经理助理，执行董事、副总经理；中国东方电气集团公司总经理助理兼核电事业部总经理，东方电气股份有限公司总裁助理、核电事业部总经理。2010年6月至今任本公司副总裁。150,000王为民副总裁1963年5月出生，西安交通大学热力涡轮机械专业学士学位，西安交通大学机械工程专业博士学位，正高级工程师。历任东方汽轮机厂副总工程师、总工程师、党委常委；东方汽轮机有限公司副总经理兼总工程师、党委常委；中国东方电气集团有限公司中央研究院院长、党委书记（集团公司总经理助理级）；东方电气股份有限公司中央研究院院长，东方电气集团科学技术研究院有限公司党委书记、执行董事、总经理，东方电气股份有限公司能源装备工控网络安全工程实验室主任；中国东方电气集团有限公司总经理助理。2020年11月至今任本公司副总裁。75,000胡修奎副总裁1967年10月出生，西安交通大学热能工程专业学士学位，高级工程师。历任东方锅炉（集团）股