IPO专题：新股精要—国内两机领域高温合金领先民营企业隆达股份

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内两机领域高温合金业务领先的民营企业，具备自主可控的核心技术，军品民品领域同步拓展，海外客户验证顺利。公司铸造高温合金、变形高温合金投产后业务快速放量，拉动公司业绩快速增长，增速显著高于行业平均。高温合金下游航空航天、能源领域等需求旺盛，全球高温合金需求超过30万吨，国内需求远大于供给，公司顺应市场募资扩产将有效提升公司竞争地位。（2）公司本次公开发行股票数量为6171.43万股，发行后总股本为24685.71万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额10亿元，预期项目建成后有利于提升企业技术装备水平，扩大高温合金市场份额。 主营业务分析：公司专注于合金材料的研发、生产和销售，业务由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。受下游应用领域发展及国家政策支持的推动，高温合金行业与铜管材行业呈现良好发展态势，公司2019-2021年营收复合增速为13.27%。公司业务结构的变动推动毛利率持续上升，期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：下游飞机建设的增量市场以及两机领域维修和换装的存量市场的稳步发展推动高温合金市场规模增长，同时下游应用行业良好的发展前景赋予铜管材行业的广阔的市场空间。高温合金行业具有较高的技术壁垒，国内外从业企业数量相对较少，市场集中度较高，铜管材行业国内参与企业众多。 可比公司估值情况：公司所在行业“C32有色金属冶炼和压延加工业”近一个月（截至2022年7月4日）静态市盈率为26.15倍。根据招股意向书披露，选择钢研高纳（300034.SZ）、图南股份（300855.SZ）、西部超导（688122.SH）、抚顺特钢（600399.SH）、中洲特材（300963.SZ）、海亮股份（002203.SZ）、精艺股份（002295.SZ）、金田铜业（601609.SH）作为可比公司。截至2022年7月4日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为46.37倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为37.04倍。 风险提示：1）产品导入验证进展和结果不确定的风险；2）关键原材料供给短缺和价格上涨的风险。 1.隆达股份：国内两机领域高温合金领先民营企业 公司是国内两机领域高温合金业务领先企业，具备自主可控的核心技术，军品民品领域同步拓展，海外客户验证顺利。公司是国内技术领先的高温合金民营生厂商，掌握了先进的“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺，主要产品包括铸造高温合金和变形高温合金，下游应用同时覆盖军品及民品，参与多项国家重大项目研究。在军用领域，目前公司已有K41、K42、K464、K416等铸造高温合金通过验证，应用于军用航空发动机热端部件或高温部件，同时还有十余个高温合金牌号（包括铸造高温合和变形高温合金）在验证中。在民用领域，公司生产的单晶高温合金DD4应用于我国正在研制的商用航空发动机的热端部件，目前在国内该牌号合金仅公司具备批量生年的能力；公司铸造高温合金目前已有K447A等6个牌号产品通过中国航发商发审批，变形高温合金中GH4169等4个牌号产品正在开展原材料认证工作。同时，公司开展航空领域3D打印材料业务，目前已有GH3536、等多种型号实现批量供应。境外业务方面，公司与2021年上半年实现对俄罗斯燃气轮机制造商JSCpower machine的直销收入向其供应铸造高温母合金；同时，公司正在开展罗罗、赛峰、GE等航空发动机主机厂的供应商审核或报价，公司铸造高温母合金在罗罗已完成阶段1“新供应商认证的立项”和阶段2“国际航空质量体系审核认证阶段”，正处于阶段3“技术审核认证阶段，在赛峰已完成阶段1“新供应商认证的立项”和阶段2“国际航空质量体系审核认证阶段”，正处于阶段3“未来五年铸造高温母合金的商务投标和技术审核评估阶段。 公司是国内少数从事高温合金业务的民营企业，高温合金销售快速放量带动业绩爆发，募资扩产有望实现产能翻倍增长。截至2021年末，公司铸造高温合金及耐蚀合金产能2000吨/年、变形高温合金3000吨/年、合金管材7000吨/年。目前，国内从事高温合金材料生产的企业数量有限，主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位，公司是国内少数从事高温合金业务的民营企业，业绩增速显著高于行业平均，根据招股意向书披露，受益于高温合金销售收入快速增长，公司2022年上半年预计可实现营收4.4~4.8亿元，同比增长38.24%~50.81%，实现规模净利润5000~6000万元，同比增长167.09%~220.50%。高温合金在军用航空发动机、航天火箭发动机、核电站、燃气轮机、汽车等领域需求旺盛，从全球范围看，高温合金需求量超过30万吨，目前国内高温合金需求远大于供给，公司积极扩产提高公司竞争优势。本次IPO公司拟募资建设年产1万吨航空级高温合金产能，其中包括6000吨变形高温合金、2000吨变形高温合金棒材以及铸造高温合金母合金2000吨，项目建设期3年，拟于2022年开始建设，2025年建设完成，2026年新增产能6000吨、2027年和2028年分别增加2000吨，公司将在2028年形成18000吨高温合金产能（铸造高温母合金5000吨、变形高温合金13000吨），较现有高温合金产能实现翻倍以上增长，将有效提升公司市场竞争力。 2.主营业务分析及前五大客户 受下游应用领域发展及国家政策支持的推动，高温合金行业与铜管材行业呈现良好发展态势，公司2019-2021年营收复合增速为13.27%。2019-2021年，公司实现营业收入分别为56572.09万元、53965.64万元和72577.75万元；2020年公司归母净利润扭亏为盈，2021年同比增速达102.09%。公司自2015年涉足高温合金领域，并将“两机”高品质高温合金作为公司战略重心，持续加大高温合金领域的固定资产投资、研发和市场开发投入。公司高温合金业务2019年至2021年分别实现销售收入10912.47万元、18447.64万元、30637.63万元，2020年、2021年增速高达69.05%、66.08%，增长主要来源于航空航天和能源领域（燃机）。 图1：2021年公司营收快速增长 图2：高温合金业务占比逐渐增多 公司业务结构的变动推动毛利率持续上升，期间费用率逐年下降。2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为12.83%、17.49%、19.41%，实现逐年增长。高温合金业务毛利率30%左右，而合金管材毛利率10%左右。 随着公司战略转变，高温合金业务实现快速增长，高毛利的高温合金产品销售占比明显提升，收入占比由2019年度19.74%增长至2021年度43.77%，目前已成为公司主要业务。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为19.03%、16.33%、14.67%，期间费用率逐年下降。管理费用率实现快速下降主要系2020年度与2021年度股份支付金额大幅下降，以及变形高温合金生产线于2020年末开始试产，工资于2020年11月开始计入生产成本，不再计入管理费用与疫情导致与高温合金业务相关的实际咨询服务活动减少所致。 图3：2019-2021年公司综合毛利率逐年上升 图4：2019-2021年公司期间费用率呈下降趋势 表1:公司2021年前五大客户 凯络文换热器（中国）有限公司 3 4 5 3377.48 2862.67 2000.94 17382.10 4.65%3.94%2.76%23.95% 客户 B 南京茂林铜业有限公司合计 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.高温合金行业与铜管材行业发展空间巨大 下游飞机建设的增量市场以及两机领域维修和换装的存量市场稳步发展推动高温合金市场规模增长。从全球范围看，高温合金的需求量超过30万吨，且超过80%的高温合金用于航空发动机和燃气轮机。航空发动机的应用领域包括军用飞机和民用飞机，军用航空市场参考Flight Global发布的《World Air Forces 2022》，我国军用飞机数量3285架，远低于美国的13246架，且我国服役的军用飞机中新装备数量占比较低，增长潜力较大；民用航空市场，根据招股意向书披露，假设未来20年内全部民航飞机平均换发1次，按照高温合金材料质量占比50%、成材率20%计算，未来20年我国民航客机发动机所需高温合金总量约为22万吨，如按平均值简单测算则每年消耗1.1万吨。燃气轮机方面，根据Statista统计数据，2015年至2020年全球燃气轮机市场规模呈上涨趋势，复合增长率7%以上。GRAND VIEW RESEARCH出具的报告显示，2020年燃气轮机全球市场规模约203.8亿美元，该报告预测受益于全球人口的增长和城市化带来的用电需求和环保型发电的开发，燃气轮机的市场规模将在2028年达到350.2亿美元。 下游应用行业良好的发展前景赋予铜管材行业的广阔的市场空间。参考中国有色金属加工工业协会的数据，我国铜管材2021年度产量超过200万吨，占各类铜材生产总量的比例为10.75%，规模仅次于铜线材和铜带材。铜管材的下游应用主要为制冷行业、海洋工程、船舶、石油化工、轨道交通等。制冷行业，根据东吴证券研究所的数据，2021年空调、家用冰箱以及冷柜产量均大幅上升，同比分别达到21%、19%、42%，制冷行业产量提升将带动制冷用铜管的需求。海洋工程和船舶行业，由于铜合金冷凝管具有导电性、导热性以及耐腐蚀等优良性能，应用前景广阔。石油化工行业，根据欧佩克公布的《2020年世界石油展望》，我国石油日消费量将从2020年的1210万桶增至2040年的1670万桶，石油消费量的稳步增长将促进石油化工设备制造业的长期发展，从而带动石油化工行业对铜换热管的需求。轨道交通行业，根据中国国家铁路集团有限公司发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，2035年我国高铁里程预计达到7万公里，是2019年末的2倍，我国在较长一段时间内对信号控制用高铁贯通地线有较大规模的需求。 3.2.高温合金行业市场集中度较高，铜管材行业竞争较为充分 高温合金行业具有较高的技术壁垒，国内外从业企业数量相对较少，市场集中度较高，铜管材行业国内参与企业众多。国内外现从事高温合金材料生产的企业数量有限，国外以PCC、Carpenter、ATI和Haynes为代表，国内主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地，一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院为代表的研究、生产基地，一类是民营背景的图南股份、西部超导、中洲特材、中航上大、四川六合、隆达股份。我国是世界上最大的铜材生产国，从业企业较多。主要生产产品为铜镍合金管、高铁地线合金管等的细分市场中，国内知名企业有金田铜业、海亮股份等。 3.3.公司高温合金在行业内具有一定竞争地位 依托人才、技术、装备和机制等方面的综合优势，公司高温合金产品在两机领域具有一定地位，铜镍合金管产量占我国白铜管总产量7.7%。1）高温合金领域：公司凭借航空级高温合金质量标准，若干牌号已通过航空发动机、燃气轮机等两机领域客户的验证考核，为多个型号的航空发动机和燃气轮机的研制和批产提供热端部件的材料保障，高温合金产品已在国内两机领域具有一定地位。公司牵头承担了航空发动机及燃气轮机重大专项基础研究等三项研国家重大项目，涵盖国内高端、前沿的航空级变形高温合金制造等技术。公司子公司航材公司于2019年被工信部评为航空发动机和燃气轮机耐高温叶片产业链中“高纯净度母合金制备”的示范企业。2）合金管材领域：参照中国有色金属加工工业协会的统计数据，公司铜镍合金管2020年度产量近2000吨，占我国白铜管总产