1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国内综合健康大数据解决方案服务商 ––中康控股(2361.HK) IPO点评 报告摘要 公司概览 ➢ 公司业务模式：基于拥有的零售数据等健康数据，向医疗产品制造商客户提供公司健康洞悉解决方案，以解决其销售和营销的需求。合作药店为公司的重要业务合作伙伴，其提供的零售数据为公司数据库的关键部分。交付解决方案的方式包括：报告、发布、活动及事件等线下渠道。 ➢ 公司业务可追溯到2007年12月，创始人吴先生曾任职于国家药品监督管理局南方医药经济研究所，其发现提供综合健康洞察解决方案的潜在商机，并成立本集团的主要营运附属公司中康资讯。中康控股专注于健康产业的数据采集、数据标准化、数据分析应用及资源整合。目前营运三个业务分部，包括(i)数据洞察解决方案、(ii)数据驱动发布及活动及(iii)SaaS。 ➢ 2019年至2021年，中康控股实现营收分别为人民币178百万、202百万、324百万；同期毛利，对应毛利率60%、64%、59%；归母净利润人民币56百万、68百万、79百万；同期溢利分别为人民币54.4百万元、65.3百万元和72.0百万元，对应净利率分别约为31%、32 %及22%。 ➢ 21年数据洞察解决方案实现营收人民币161百万，占比50%，19-21年CAGR 32%；数据驱动发布及活动实现营收人民币135百万，占比42%，19-21年CAGR 29%；SaaS业务实现营收人民币28百万，占比9%，19-22年CAGR 152%。 行业状况及前景 ➢ 中国健康产业数字化渗透率较低，预计到2030年将增加至21.1%。数字化渗透率是数字化健康或带有数字成分的健康市场规模相对中国整体医疗卫生支出的占比，预计将随着技术的进步、数据的标准化及爆发式增长及其积累，以及宏观政策及市场需求的支持而增长。根据艾瑞咨询的资料，2030年中国数字健康市场规模将达到人民币30,550亿元，数字化渗透率有望从当下的4.6%提升至2025年11.8%及2030年的21.1%。 ➢ 中国健康洞察及解决方案市场相对分散，预期未来集中度会有所提升，市场将快速稳定增长。该市场参与者设计数据来源渠道有所差异，可能包括临床数据、来自医疗渠道、非医疗渠道或健康管理平台的数据等，提供的解决方案大致可分为市场报告、咨询服务、销售及营销策略及科学研究计划及其他可交付成果。在人工智能及云计算等先进技术的推动下，中国健康洞察解决方案市场快速稳定增长，于2021年12月31日有超过2,500名参与者，2021年市场规模达到人民币249亿元。根据艾瑞咨询的资料，健康洞察解决方案市场2026年市场规模将达到人民币1,303亿元。 优势与机遇 ➢ 中康控股在医疗健康产品及渠道分布具备竞争力。根据艾瑞咨询报告，按(i)于2021年的收入；及(ii)于2020年所服务的顶级医疗产品制造商（基于Torreya及药智网编制的2020年顶级医疗产品制造商名单）数目及企业级客户数目计，中康控股就中国健康洞察解决方案医疗产品及渠道分部而言排名第一。（转下页...） 2022年6月30日 中康控股 (2361.HK) Tabl e_Bas eI nfo IPO点评 证券研究报告 医疗保健业 赵宁达 医药行业分析师 zhaond@essence.com.cn +86-010-8332 1328 徐子悦 xuzy1@essence.com.cn +86-010-8332 1327 股份名称：中康控股股份代码：2361.HKIPO专用评级4.6 -- 评级基于以下标准，最高10分 1. 公司营运 (30%) 4 2. 行业前景 (30%) 6 3. 招股估值 (20%) 4 4. 市场情绪 (20%) 4上市日期：2022/7/12发行价范围(港元)5.36 -6.96注：下限可按认购情况调低至4.83港元发行股数, 绿鞋前(百万股)75.00 -- 香港公开发售；占比7.5; 10%-- 最高回拨后股数；占比37.5; 50% -- 发行中旧股数目；占比0; 0%总发行金额, 绿鞋前(亿港元)4.02 -5.22总集资金额, 绿鞋前(亿港元)4.02 -5.22净集资金额, 绿鞋前(亿港元)3.44 -4.47发行后股本(百万股) -- 绿鞋前450.00 -- 绿鞋后461.25发行后市值 (亿港元) -- 绿鞋前24.12 -31.32 -- 绿鞋后24.72 -32.10备考每股有形资产净值(港元)1.79 -2.14备考市净率(倍)2.99 -3.25保荐人BNP账簿管理人BNP、建银国际、东方证券、海通国际、大华继显、国泰君安、艾德金融、中泰国际、富途证券、创陞、复星恒利、利弗莫尔会计师安永资料来源：公司招股书主要发售统计数字 2 IPO点评/中康控股 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ➢ 已基于云原生技术建立了技术中台Sinohealth Engine，为所有的业务分部提供内部支持。Sinohealth Engine能够快速调用各种技术以用于解决方案及产品，并通过消除重复开发常用技术来简化开发过程。其中包含的微服务（例如程序、流程及模型）以快速且具有成本效益的方式定制数据洞察解决方案及数据驱动发布及活动产品；对SaaS产品，可直接部署目标微服务并根据新产品的需求对其进行定制。 ➢ 拥有第一手、真实和最新零售大数据。通过同时和经营实体门店和线上门店的零售药店合作建立覆盖全国的网络以进行数据采集，并逐步扩大规模拓展合作药店网络。于最后实际可行日期，合作药店门店覆盖29个省299个城市，其中10.8%预计为年收入超过2亿元的主要连锁药店。 弱项与风险 ➢ 大部分业务来自于医疗产品制造商客户，其对健康洞察解决方案需求增长或大幅下降，可能对公司业绩产生重大不利影响。 ➢ 未能持续扩张合作药店网络的风险。 ➢ 原始数据未能准确记录、分类或同步处理的风险；大数据及技术基建及解决方案及产品的潜在设计或性能缺陷的风险；技术及信息基础设施的完整性及可靠性受到干扰及损坏的风险；数据处理程序存在缺陷或失效的风险。 ➢ 若未能适应大数据或人工智能领域技术快速发展的风险。 ➢ 未能遵循或适应中国数据保护、隐私及类似法律或引入数据税的变化的风险；系统及网络的安全入侵及攻击风险。 发行所得款用途 公司拟全球发售7500万股股份，其中香港发售股份750万股（10%），国际发售股份3750万股，另有15%超额配股权；每股发行价5.36-6.96 港元（下限可按认购情况调低至4.83港元），预计将于2022年7月12日上市。 预计此次发售公司所得款项净额约395.4百万港元。公司拟将股份发售所得款项净额用于以下用途： （1） 其中约50.8%，将主要用于升级及提升公司的SaaS产品(专注于智慧决策云、智慧零售云及智慧医疗云)以及其营销及推广； （2） 约49.2%将主要用于对公司的技术及数据仓库进行进一步研发，特别是涉及下列项目：公司的人工智能技术，包括大数据和人工智能实验室、公司的卓睦鸟认知医学平台aPaaS及生命科学解决方案aPaaS，及Sinohealth Engine的中台。 基石投资者 公司引入4名基石投资者，包括百洋健康产业国际商贸、广东康石壹号私募股权投资合伙企业、Lun’s Family Holdlings Limited及郑靖杰，合共认购约1.3亿元股份，以发行中间价计算，约占发行规模约28.2%，设置6个月禁售期。 投资建议 公司所处赛道优异。近年来，数字化的医疗市场需求增大，用户需求量增大，随着渗透率提升和分工的细化，公司主要提供健康洞察解决方案，以解决医疗产品制造商客户的销售及营销需求。根据艾瑞咨询报告，按21年的收入，以及基于Torreya及药智 3 IPO点评/中康控股 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 网编制的20年顶级医疗产品制造商名单按20年所服务的顶级医疗产品制造商数目及企业级客户数目计，公司就中国健康洞察解决方案医疗产品及渠道分部而言排名第一。 公司业务受外部影响较大，存在一定的不确定性。支撑公司健康洞察及解决方案的核心业务数据来自于药店，长期数据来源及数据质量无法保障；主要客户为医疗产品制造商客户，其对健康洞察解决方案需求存在不确定性；大数据及AI转型升级尚未落地；行业监管政策尚不明朗，不排除对公司业务带来较大影响的可能。 2021年下半年开始，互联网医疗健康板块估值出现较大幅度回调，投资逐渐回归理性。根据招股价格公司上市后预计市值24.12-31.32亿元，对应21年PE约为32.7倍，对应21年PS约为7.3倍（以估值中位数26.53亿HKD计，1HKD=0.85CNY），与可比公司相较不具备绝对的吸引力。综合上述考虑，我们给予IPO专用评级“4.6”。 表1：中康控股可比公司 代码 可比公司 估值(亿HKD) 现价(HKD/CNY) 21营收(百万RMB) 21A净利润(百万RMB) PS(TTM) PE(TTM) 2361.HK 中康控股 27 — 324 72 7.3 32.7 9955.HK 智云健康 179 — 1,757 -4,153 8.7 — 2192.HK 医脉通 68 11.90 285 41 24.4 171.0 2158.HK 医渡科技 85 9.55 1,276 -3,700 6.0 — 300253.SZ 卫宁健康 223 8.86 2,724 378 6.7 48.1 300451.SZ 创业汇康 131 7.22 1,880 413 5.7 27.0 资料来源：招股书、Wind、安信国际 图1：中康控股营收（百万RMB） 图2：中康控股营收拆分（%） 资料来源：招股书、安信国际 资料来源：招股书、安信国际 图3：中康控股各业务毛利（%） 图4：中康控股费用率(%) 资料来源：招股书、安信国际 资料来源：招股书、安信国际 17820232456687959.7%64.4%59.4%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%0501001502002503003502019年2020年2021年收入(百万RMB)归母净利润(百万RMB)毛利率(%)52%49%50%45%48%42%3%3%9%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年数据洞察解决方案%数据驱动发布及活动%SaaS%65%67%56%58%66%63%-23%8%60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019年2020年2021年数据洞察解决方案%数据驱动发布及活动%SaaS%6%7%8%16%20%17%7%8%14%0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年销售费用%研发费用%管理费用% 4 IPO点评/中康控股 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：中康控股业务模式 公司业务 交付方式 商业化模式 数据洞察解决方案 增长及投资决策解决方案 •一次性及/或定期定制报告，以及（如果需要）对数据分析和问题解决建议的报告解读 •视乎数据洞察的范围及报告将涵盖的期间以及数据分析的复杂性及对客户的价值按情况收取服务费 数据驱动营销解决方案 •营销建议和活动 •媒体内容 •定制化培训 •视乎数据洞察的范围以及营销活动的复杂性、时间及开支按情况收取服务费 •视乎媒体内容的复杂性按情况收取服务费 •视乎参与者数目以及培训的频率及长度按情况收取服务费 数据驱动发布及活动 •发布活动 •组织的会议、峰会、论坛、展览、促销活动、路演 •视乎服务范围及相关成本按情况收取一次性服务费 •视乎展览摊位的大小、设施及位置按情况收取服务费 •视乎活动的性质收取门票费 SaaS 智慧决策云 •对基于云的专有软件的访问