IPO专题：新股精要—国内重金属污染防治综合解决方案龙头赛恩斯

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内重金属污染防治综合解决方案龙头，研发技术能够有效降低治理成本，行业需求持续增长叠加公司市占率提升有望驱动公司业绩持续增长。（2）公司本次公开发行股票数量为2370.6667万股，发行后总股本为9482.6667万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2022年11月11日开始进行询价，并于2022年11月14日确定发行价格。公司募投项目拟投入募集资金总额2.5亿元，预计项目建成后将进一步增加公司生产能力，促进重金属污染防治技术的研发与应用推广。 主营业务分析：受下游客户资本性开支周期影响，公司近三年营收有所下滑，但积极调整业务结构提升运营服务收入占比，提升业务盈利能力。公司2019-2021年营收和净利润复合增速分别为-9.25%和11.20%。公司重金属污染治理方案业务毛利率持续上行，受业务结构调整及营服务毛利率波动影响，综合毛利率先升后降有所波动。 行业发展及竞争格局：重金属污染防治引起重视，第三方治理模型成发展趋势，有色行业污酸处理及重金属废水处理行业空间广阔。我国重金属污染防治行业格局分散，市场集中度较低。2021年，公司重金属废水处理市场占有率为铜铅锌行业的9.6%以上，污酸处理市占率约5%。 可比公司估值情况：公司所在行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2022年11月10日）静态市盈率为18.18倍。公司是一家专业从事重金属污染防治的高新技术企业，核心业务为提供重金属污染防治综合解决方案、药剂销售和运营服务等。根据招股意向书披露，选择三达膜（688101.SH）、金达莱（688057.SH）、金科环境（688466.SH）、永清环保（300187.SZ）、艾布鲁（301259.SZ）、卓锦股份（688701.SH）作为可比公司。截至2022年11月10日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为38.93倍，可比公司均无2022年Wind一致预期PE。从可比公司所属行业角度来看，可比公司均属于申万二级行业“环境治理”，对应指数2022年Wind一致预期PE为23.29倍；可比公司除金达莱外均属中信二级行业“环保及公用事业”，对应指数2022年Wind一致预期PE为20.90倍；可比公司均属于长江二级行业“环保”，对应指数2022年Wind一致预期PE为25.72倍。 风险提示：1）公司重金属污染治理新技术的市场推广风险；2）细分行业的客户集中及依赖的风险。 1.赛恩斯：国内重金属污染防治综合解决方案龙头 公司是国内重金属污染防治综合解决方案龙头，研发技术能够有效降低治理成本，行业需求持续增长叠加公司市占率提升有望驱动公司业绩持续增长。公司联合中南大学研发污酸治理新工艺，开发了“选择性吸附-气液硫化-电场强化净化—酸浓缩与氟氯分盐”污酸治理新工艺和污酸资源化治理模块化大型成套设备，适用于高浓度强腐蚀性复杂多金属污酸资源化处理。相比传统中和法技术，公司污酸资源化治理系列技术能四线废酸及金属回收，同时可降低成本40%~70%。公司的重金属污染防治技术已广泛应用于全国上百家采、选、冶大中型企业，市占率逐年增长，主要服务客户包括中国五矿-株冶集团、中国铝业-驰宏锌锗、中国有色-大冶有色、国投集团-金城冶金、洛阳钼业、江西铜业、紫金矿业、金川集团、铜陵有色、中金岭南、豫光金铅、湖南黄金、白银有色等大型有色金属集团，同时，公司多次积极参与重金属环境污染突发事件应急工作，得到了政府和相关环保监管部门的高度认可与好评。根据招股书披露，目前国内铜铅锌冶炼过程中含重金属污酸发生量大约为1200万m³/年，采用公司重金属污酸资源化治理新技术处理的污酸量约为60万m³/年，市占率约为5%。而根据中国有色工业协会出具的《行业发展前景证明》，2020~2022年间，国内铜、锌、铅行业在建/拟建项目选用公司污酸资源化治理新技术的产能占比达到62.30%，公司市占率将会在近3年快速提升。在重金属废水处理领域，根据招股书披露，公司在铜铅锌行业市占率在9.6%以上。从行业发展来看，根据公司招股说明书披露，2019年有色行业污酸回收量约为22万吨，回收率小于5%，未来污染酸资源化回收市场广阔。而重金属污水方面，有色金属行业是排放重金属废水重点行业，由于经济发展需要，铜铅锌冶炼行业、稀有金属冶炼行业仍有资本进入并进一步增加新的产能，2020年1~12月，我国十种有色金属产量为6188万吨，同比增长5.49%，随着金属产量的稳定增加，重金属废水排放量依然巨大，故而其废水治理需求和市场空间较大。 2.主营业务分析及前五大客户 受下游客户资本性投入周期影响及疫情影响，公司重金属污染防治综合解决方案业务收入持续下行导致公司业绩下滑，公司主动调整业务战略，技术服务类业务收入占比持续提升。2019-2021年，公司实现主营业务收入46670.84万元、35623.09万元和38431.69万元。1)重金属污染防治综合解决方案业务收入近三年持续下滑，主要是由于公司下游客户集中在有色金属企业和有重金属污染治理需求的地方政府，其大额环保资性投入通常受经济大环境和国家出台的具体环保政策影响，各年度波动较大，2018年国家将重金属污染物作为一种特定的专项污染物真正纳入专项管控，因此各地污染排放未达新标的企业和污染较为严重的地方政府对环保治理的需求持续高涨，导致2019年综合解决方案收入较高。此后有所下滑。同时，公司主动放弃部分低含量的土建施工环节对解决方案收入增长也有所影响，但有助于集中公司资源，提高解决方案总体收入质量。截至2022年8月31日，公司综合解决方案在手订单66个，不含税金额约为35292.55万元，公司目前解决方案在手订单仍较为充足。 2）运营服务业务方面，公司该类业务2020、2021年收入同比分别增长72.71%、60.93%，2021年已成为公司第二大收入来源，公司运营服务项目数量持续增加保障公司运营服务收入保持较好的增长态势。 图1：2020年公司营收大幅下跌 图2：重金属污染防治综合解决方案收入占比下降 公司重金属污染防治综合解决方案业务毛利率持续上行，受业务结构调整及运营服务毛利率波动影响，综合毛利率先升后降有所波动。2019年至2022年1-6月，公司的综合毛利率分别为26.84%、33.44%、31.15%和33.21%。其中公司重金属污染防治综合解决方案业务毛利率分别为18.59%、27.33%、28.73%及33.31%，波动较为明显且呈逐年上升趋势，主要是由于公司重金属污染防治综合解决方案项目多为定制化、非标准化的服务，项目耗用材料、人工存在差异，进而导致不同项目的毛利率存在差异。公司药剂销售业务毛利率分别为53.77%、45.50%、42.08%及41.18%，呈现逐年下降趋势，主要是由于2020年以来，公司执行新收入准则，将药剂销售相关的运费计入主营业务成本，进而拉低了药剂销售业务的毛利率。运营服务毛利率受项目差异影响较大，故逐年波动。2020年和2021年，公司其他收入毛利率大幅下降，主要是因为公司承接了与中铁一局合作的项目，该项目收入占比高且毛利率较低，拉低了公司其他收入毛利率。2019年至2022年1-6月，公司期间费用率小幅上升，主要是由于公司加大市场开拓力度、积极投入研发。 图3：公司综合毛利率呈小幅波动 图4：2019至2021年公司期间费用率小幅上升 表1:公司2021年前五大客户 湖南黄金集团有限公司合计 1645.44 20276.88 4.28%52.72% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.重金属污染防治引起重视，第三方治理模型成发展趋势 随着环保标准日益完善，企业不断加大重金属污染防治投资力度，推动行业市场需求持续扩大，促进重金属污染第三方治理的发展。近年来，我国环保行业的政府扶持力度持续向好，政府对重金属污染问题高度重视，已颁布、出台和修订了一系列标准规范，不断提升重金属排放限值要求，以加强对重金属污染的防范和治理。工业环保第三方治理模式是国际上普遍采用的方式，排污单位以合同的形式通过付费将产生的污染交由专业化环保公司治理。环保行业是以技术为导向，以政策为支撑的细分行业，目前我国从政策层面上，大力推行工业污染第三方治理新模式政策。从国际环保治理经验和国家政策的支持两方面来看，环境污染第三方治理是行业未来的发展方向，同理，重金属水污染治理是环境污染治理的重点细分行业，第三方治理也是重金属水污染治理的未来发展方向。 有色行业污酸回收率不足5%，环保政策趋严推动行业发展。工业生产中，污酸又称废酸，产生于有机物的硝化、酯化、磺化、烷基化、催化和气体干燥等过程，或产生于钛白粉生产、钢铁酸洗、有色冶炼和气体干燥等过程。根据前瞻产业研究院《中国废酸回收行业市场前景预测与投资战略规划分析报告》统计，2016~2019年，中国污酸总产生量为9000多万吨，总量庞大。根据2019年统计结果，中有色金属冶炼行业废酸产出量为1,163万吨左右，占废酸总产出量约12%。近年来，随着我国环境监管政策趋严，倒逼有色行业废酸处理朝着资源化回收方向推进，但目前回收率较低，2019年我国有色行业废酸回收量约为22万吨，回收率小于5%。随着环保政策的不断完善和废酸回收机制的健全，我国有色行业废酸回收量仍将保持增长趋势，市场规模超百亿，回收前景广阔。 有色金属行业持续发展催生重金属废水处理需求持续提升。在诸多水污染问题中，重金属废水污染问题极为严重，根据2020年6月生态环境部、国家统计局、农村部等三部委联合发布的《第二次全国污染源普查公报》显示，2017年工业源水污染中重金属排放量位居前3位的行业分别是：有色金属矿采选业32.17吨、金属制品业26.06吨、有色金属冶炼和压延加工业24.26吨，上述3个行业合计占工业源重金属排放量的46.76%，有色金属行业是排放重金属废水重点行业。但另一方面，有色金属行业为国民经济各部门提供各种材料，是经济发展的重要物质基础。 近年来铜、铅、锌冶炼行业、稀有金属冶炼行业仍有资本进入并进一步增加新的产能。根据国家统计局数据显示1，2020年1-12月，国十种有色金属产量（铜、铝、铅、锌、镍、锡、锑、镁、海绵钛、汞）为6,188万吨，同比增长5.49%。有色金属产量稳定增加，重金属废水排放量依然巨大，环境容量不断减小，同时伴随着人类对生存生活环境质量的追求不断提升，各地纷纷实施特别排放限值，这就决定了很长一段时期内重金属废水治理需求和市场巨大。 3.2.我国重金属污染防治行业格局分散，市场集中度较低 目前，我国重金属污染防治行业仍处于发展期，行业格局分散，市场集中度较低；未来将向资源集约型、技术先进性企业倾斜。环保产业政策的出台促使了行业的竞争与分化，随着环保要求的不断提高，技术领先、研发能力强、产品质量高、服务体系完善的企业成为了第一梯队，并通过在上市后转型成为综合型环保企业。其余规模较大的企业由于在核心技术、工艺、研发等重要方面稍有欠缺，作为第二梯队，多数只能承担低浓度、小型的重金属污染处理项目。第三梯队主要是行业内的众多中小企业，由于设备水平较低、缺乏核心技术能力，主要依靠价格和广告竞争拓展周边区域市场，随着技术的不断发展与排放要求的趋严，此类企业的生存空间将被继续压缩。与此同时，由于重金属污染防治行业涉及的范畴较广，不同行业污染物的处理技术具有较大差异，形成了工业设计院、大型工程公司和专业环保公司之间的相互竞争。现阶段，随着我国重金属污染防治行业市场化进程的加快，一批大型国有上市企业，凭借雄厚的资本实力、丰富的社会资源等优势，通过公开发行、并购重组等方式迅速壮大，占据一定市场地位。一些优秀民营企业凭借技术先进等优势迅速崛起，成为重金属污染防治行业的新生力量，在区域市场及细分市场占据一定份额。未来，由于重金属污染防治具有极高的技术壁垒，行业的竞争格局也将逐步向资源集约型、技术先进型企业倾