金鹰基金经理杨晓斌分析报告 ：自上而下宏观视角，组合动态轮动

高媛媛 王聃聃 张剑辉 一、基金经理画像——金鹰基金杨晓斌 金鹰基金杨晓斌在投资方法上重视自上而下的分析框架，不仅在于大的宏观择时，也涉及到行业配臵相关的研究，每个阶段会观测行业下一阶段有可能的复苏的信号，根据变量的改善情况，有选择地做仓位的配臵、判断行业景气度等。虽然基金经理在管理上具有一定的轮动特征，但在操作风格上，组合无论是行业配臵还是个股配臵均分散度较高。 杨晓斌具有12年从业经历，7年投资经验。入行以来先后从事宏观策略，包括金融地产相关的研究，专户管理工作，2018年加入金鹰基金开始管理公募产品。除了丰富的投资管理经验，杨晓斌在过往的研究中也形成了较强的宏观自上而下的研究思维。 在投资方法上，基金经理杨晓斌注重自上而下的分析框架。基金经理认为，公司本身是否优秀是长期影响股价的核心逻辑，而短期内股价的波动来自于很多外在的因素，因此自下而上的选择好的个股是做好投资重要的入门券，但是要想持续地获得比较好的超额收益不能够忽略的是影响公司每个阶段业绩表现的外在因素。因此，在做自下而上的研究的同时，会比较重视构建自上而下的研究分析框架。除了行业面、宏观调控各方面政策的变化，还需要去构建各方面宏观经济周期的研究分析框架，了解目前阶段所处的周期位臵，分析它对哪一些大类资产以及行业配臵会起到重要的影响。在具体的跟踪方法上，基金经理杨晓斌表示，会将最重要的宏观指标去做长期的跟踪，包括流动性、信用环境、行业景气度、重要的经济调查性指标、通胀，以及反映上市公司企业盈利的变化等。 与此同时，自上而下的分析框架也会有择时的应用，不仅在于大的宏观择时，也涉及到行业配臵相关的研究，每个阶段会观测行业下一阶段有可能的复苏的信号，根据变量的改善情况，有选择地做仓位的配臵、判断行业景气度等。 在具体的仓位择时方面，因为组合的特征以相对收益为主，所以在没有得到非常悲观的信号的时候（例如18年），基金经理通常不会去做太大的仓位择时。 在行业配臵上，虽然基金经理在管理上具有一定的轮动特征，但组合分散度较高，会配臵7到9个行业，里面涉及到三四个是现阶段很看好，也涉及到三四个是下一阶段很看好的行业，做持续的轮动，保持相对偏动态的状态。正常很看好的行业持仓会在15个点左右，不会超过20个点。个股也会比较分散，最看好的重仓可能就在5个点附近，尽量做到分散配臵规避风险。 截至2022/6/21，杨晓斌先生合计管理8只基金，2022年一季报披露管理规模合计42.1亿元。 图表1：基金经理管理产品 二、代表产品分析——金鹰产业整合混合 1、产品基本情况 金鹰产业整合混合(001366.OF)成立于2015年6月，为灵活配臵型基金产品，现任基金经理杨晓斌于2019年3月14日开始管理该基金。基金的投资目标为：本基金在有效控制投资组合风险并保持良好流动性的前提下，努力把握宏观经济结构调整、产业发展以及产业整合的规律和特征，精选产业整合相关主题股票，重点投资于已经实现整合或具有潜在整合前景的优势企业，追求基金资产的长期持续增值。业绩比较基准为：沪深300指数收益率*60%＋中证全债指数收益率*40%。 图表2：产品概况 从管理规模上看，截至2022年1季度末，金鹰产业整合混合的规模达5亿元。从持有人结构上看，产品以机构持有为主，2021年报机构持有比例为64%，比上一报告期上升43%。 图表3：基金季末规模（截至2022Q1） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022年6月20日,基金经理任职以来取得了149.57%的收益率，在同类1377只灵活配臵型基金中排名第104位，最近一年、最近两年和最近三年分别取得了0.24%、69.57%和149.57%的收益率。从分年度业绩排名来看，2020年、2021年基金业绩分别上涨91.73%、30.91%；2022年以来基金全年业绩下跌17.26%。整体来看，产品在多个考察区间中收益率排名均靠前。 图表5：基金各年度业绩表现 图表6：基金分阶段业绩表现 截至2022年6月20日对金鹰产业整合混合基金成立以来的周收益率分布情况进行统计，基金的周收益率主要集中在(0,3%]的区间内。从成立以来任意时点买入该基金并持有相应期限的收益情况上看，随着投资者持有产品时间的拉长，赚钱概率有较明显增长，收益值有较明显增长。 图表7：成立以来周收益率分布 图表8：成立以来任意时点买入并持有相应期限收益统计 下图表对金鹰产业整合混合的最大回撤、波动率、下行风险、夏普比率等风险指标进行了集中展示。其中，截至2022年6月20日，基金经理任职以来的最大回撤为-31.3%，夏普比率为1.4，在1377只基金中分别排名第726和第213。。 图表9：风险指标 我们进一步对不同市场环境下基金的适应能力进行统计，如下图表来看，基金在上涨行情中相比同业表现更好，上涨市中展现了不错的业绩弹性。 图表10：基金历史情景分析 3、投资组合风格分析 资产配臵情况 在资产配臵上，金鹰产业整合混合过去三年的股票仓位平均为91.4%，相比于同类平均水平较高，基金股票仓位在77-95%的区间范围内波动。基金经理表示没有非常悲观信号的时候，较少做仓位择时。 图表11：股票仓位变化 行业配臵偏好及贡献 从金鹰产业整合混合历史持仓上看，在周期、制造、消费、科技、金融配臵相对均衡。具体到行业，电子、医药生物和食品饮料等行业在历史的行业配臵中占据重要角色。从最近一期行业分布来看，其在电力设备、食品饮料和电子行业配臵较高，前三大行业集中度处于32-53%之间，前五大行业集中度处于49-68%之间，行业相对分散。从重仓行业来看，2020年以来，基金经理在电力设备、电子、机械设备、医药生物等行业均有不错把握。 图表12：行业配臵情况（持股明细汇总行业比例%） 图表13：行业集中度（年报持股明细汇总行业比例%） 图表14：重仓行业配臵比例及行业贡献（%） 图表15：板块配臵情况（%） 选股风格及贡献 从持股规模风格上看，产品的规模风格有逐步均衡的趋势，最近一期持股明细分布来看，800亿市值以上个股占比达39.61%，300亿以下个股占比达29.65%。从基金经理任职以来重仓股持有期收益数量分布上看，按当季度收益计算，43只历史重仓股的持有期（仅计算作为重仓股的持有期）超额收益（相对中证全指）为正，占比83%，其中8只个股的持有期超额收益超100%，占比15%。具体来看，北方华创、汇川技术、九洲药业、阳光电源等多只个股的持有期收益颇丰。重仓股的平均胜率为65%，最高胜率为2020年第四季度的85%，最新季度的胜率为65%。 图表16：持股规模风格 图表17：季度选股胜率 图表18：部分重仓股表现 图表19：重仓股持有期超额收益数量分布（按当季度） 图表20：最近四个季度持股（%） 权重及组合构建 在个股权重方面，前十大重仓股集中度在过去三年维持在40%左右，相比于同类平均水平较低，个股配臵相对分散。从组合重仓股留存度上看，近1年组合重仓股平均留存度在56.7%左右，低于同类平均水平。在换手率方面，最近一年金鹰产业整合混合换手率为2.7倍，略高于同业。 图表21：重仓股集中度 图表22：换手率及重仓股留存度对比 4、2022年一季报基金投资策略和运作分析 组合在年初主要配臵方向主要在几方面：1、具备较强业绩确定性以及增长的成长领域；2、受益于终端提价，且原材料价格回落的消费和制造领域；3、稳增长相关领域，如地产和基建。但由于受到俄乌冲突以及疫情的先后影响，原材料价格均出现广谱的上涨，上游通胀对我们持仓中的第1、2部分均有较大的冲击，承受了较大的回撤。我们在充分评估这些外生变量对组合业绩影响的程度大小，减持了部分食品、化工制造、消费建材、光伏和汽配等持仓，增持了医药（防守）、白酒（业绩确定无成本压力）、养殖（长周期确定）、建筑（疫情战争下稳增长诉求强）、地产（疫情战争下稳增长诉求强）等，并在疫情冲击较剧烈的时期买入了部分疫情受损的品种，如酒店、景区和机场。 目前阶段应维持乐观积极的心态，制约企业盈利的不确定性因素都已经逐步开始往积极的方向变化，4月份开始市场将逐步回归到一季报改善的个股，我们关注的领域依然主要在几方面，整体可能会偏向于价值和消费，适度减持上游压力较大的制造。1、必需消费领域短期关注养殖和医药，特别是一季报较好的医药品种；2、根据稳增长政策节奏和疫情恢复进度，关注白酒、食品和出行链等受益于提价的品种，左侧关注家电和消费建材；3、逆周期地产和建筑； 4、一季报业绩确定的成长领域，下一步可以观察上游价格变化配臵先前跌幅较大的汽配等领域 风险提示：新冠疫情控制情况：新冠疫情变异发酵影响全球经济复苏，需关注疫情演绎及控制情况。海外加息政策进程加速：全球通胀背景下，海外加息政策进程加速，将造成市场加剧波动。国内政策不及预期：政策落地仍有不确定性，国内政策节奏可能不及预期。