基金经理研究系列之三：广发基金唐晓斌：行业配置分散，选股能力持续精进

司，目前管理的基金包括广发多因子、广发多元新兴、广发瑞锦一年定开3只产品，合计管理总规模189.30亿元。其中，管理时间较长的是广发多因子，管理年限超过3年，管理期间年化收益为48.68%。 选股能力持续精进，业绩稳居同类前列 广发多因子是唐晓斌先生管理时间相对最长，最具有代表性的基金之一。自其管理该产品以来，截至2021年12月31日，广发多因子累计收益率为290.72%。 我们通过T-M模型来对广发多因子业绩进行归因分析，可以看到，广发多因子的选股能力十分优秀，且仍在不断提高。其近期的择时能力亦有较大提高。从历史表现来看，广发多因子在多数情况下均可战胜指数，具备较强的穿越牛熊的能力。 广发多因子基金相对于其业绩基准的年化超额收益为36.63%。其行业配置较为分散，除少数情况外，单一行业占比通常不超过20%。同时，广发多因子兼备行业配置与行业内选股能力。从近三年数据来看，其行业内选股能力一直十分优秀，2019年其行业内选股贡献收益22.91%，2020年为43.91%，2021年为53.80%。 根据多因子模型归因分析，广发多因子在市值因子中长期处于正向暴露的状态，在账面市值比、现金流量因子中的暴露由负转正，同时在动量因子中的暴露逐渐下降，即倾向于在大市值股票的基础上，逐渐偏好于选取高账面市值比、高现金流量，低涨幅的股票。 基金高仓位运作，持股集中度适中，换手率较高，当前重仓非银金融行业 自唐晓斌先生任职以来，广发多因子通常维持高仓位运作，其年报/半年报披露仓位一直处于较高水平，仅在2020年中仓位有所下调。近两期仓位水平在90%以上。与此同时，重仓股占比在43%~53%之间，持股集中度较为适中。根据基金三季报数据，广发多因子当前重仓非银金融行业。 风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 1.基金经理简介及管理基金产品概况 唐晓斌先生，自2008年7月2011年5月在华泰联合证券有限责任公司任研究员，2011年6月加入广发基金管理有限公司以来，一直从事投资和研究岗位的工作，在2011年6月至2014年1月先后在研究发展部任行业研究员、研究小组组长及研究发展部总助，2014年2月至2014年11月任权益投资二部投资经理。2014年12月至2018年1月任广发聚优灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2017年11月至2019年1月担任广发转型升级灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2018年6月起任广发多因子灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2020年3月起担任广发多元新兴股票型证券投资基金基金经理。2021年9月起任广发瑞锦一年定期开放混合型证券投资基金基金经理。 截至2021年12月31日，唐晓斌先生历任管理基金5只，当前在管产品3只，在管基金总规模189.30亿元。其中，管理时间较长的是广发多因子，管理年限超过3年，管理期间年化收益为48.68%。 2.代表产品历史业绩表现 2.1.广发多因子运作时间超3年，业绩常年稳居前列 本文中我们将以广发多因子为例，研究分析其投资风格与收益特征。唐晓斌先生自2018年6月25日就任广发多因子基金经理，是其在管产品中管理时间最长的基金，截至2021年9月30日，该产品最新规模为138.37亿元。 自唐晓斌先生管理该产品以来，广发多因子业绩表现较好，截至2021年12月31日，基金累计收益率为290.72%，年化收益率为48.68%。最近三年，广发多因子绝对收益高达361.39%，同类排名10/1239，根据对基金业绩进行归因分析可以看到，其收益较多的来源于行业内选股收益。近三年，行业内选股约贡献39.81%的年化收益，行业配置约贡献19.46%的年化收益。 从风险角度看，近三年，该基金年化标准差为23.42%，下行标准差为13.38%，历史最大回撤为18.83%，基金年化夏普比为2.81，风险水平适中，风险调整收益优异。 分年度来看，2019年广发多因子绝对收益同类排名为207/1272，2020年为391/1359，2021年为5/1326，其业绩常年处于同类前列。 3.基金业绩归因分析 3.1.基金经理选股能力十分优秀 基金经理的选股能力与择时能力，很大程度上决定了基金业绩表现。本文中我们使用T-M模型来研究基金经理的选股与择时能力。T-M模型由特雷诺(Treynor)和玛泽(Mauzy)在《共同基金能否战胜市场》一文中首次提出，其模型表示如下所示： 其中：𝑅为基金的复权单位净值收益率；𝑅为市场无风险收益率（此处设定为银行一年定期存款税前收益率）；𝑅为市场组合收益率；𝜀为随机误差项。通过该模型回归后得到的𝛼表示了基金经理的选股能力，𝛽表示了基金经理捕捉市场时机的能力，也即择时能力。 𝑓 𝑚 ( 根据该模型，如果𝛽大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于𝑅−𝑅 ) 为 我们以过去一年(250个交易日)为时间窗口，滚动计算广发多因子的选股能力与择时能力指标，如下图所示，长期来看，广发多因子的选股能力十分优秀，并且仍在不断提高。其近期的择时能力亦有较大提高。 3.2.不同市场环境下均战胜指数，具备较强穿越牛熊能力 为研究广发多因子在不同市场环境下的表现，我们以20个交易日为时间窗口，滚动计算基金产品与沪深300指数收益率情况，并统计不同收益区间广发多因子基金的平均表现。 可以看到，多数情况下，广发多因子平均表现均超过沪深300指数，同时无论市场上行还是下行，其表现均超过灵活配置型基金指数，说明该基金可以稳定取得超越市场指数的超额收益，同时具备较强的穿越牛熊的能力。 3.3.行业持仓高度分散，行业内选股能力优秀 自唐晓斌先生管理该产品以来，广发多因子的行业配置高度分散。除2019年末非银金融行业占比21.33%外，单一行业占比均不超过20%，有效的降低了基金的行业风险敞口。 注：图中有数据标签的为当期前三大持仓行业 为研究基金的行业配置能力与行业内选股能力，我们根据基金年报/半年报的行业配置及申万一级行业指数收益率近似估算基金的行业配置收益。并将基金绝对收益减去行业配置收益作为其行业内选股收益。从近三年数据来看，其行业内选股能力一直十分优秀，2019年其行业内选股贡献收益22.91%，2020年为43.91%，2021年为53.80%。同时该基金亦具有较强的行业配置能力，2019年其行业配置贡献收益23.73%，2020年为14.68%，2021年为25.73%。 3.4.基金近期在市值、动量、账面市值比、现金流量因子上暴露较多 1974年，美国学者Barr Rosenberg第一次提出采用多因子风险模型来对投资组合的风险和收益进行分析。多因子模型的基础理论认为：股票的收益是由一些共同的因子来驱动的，不能被这些因子解释的部分被称为股票的“特质收益率”，而每支股票的特质收益率之间是互不相关的。 此后多因子模型被广泛应用于组合构建及业绩归因分析中，对基金收益进行多因子分析，我们可以得到基金组合的超额收益来源于哪些风格因子。多因子模型可以表示为： 其中𝑟为股票收益，𝑋为股票n对纯因子k的暴露，𝑓为纯因子k的收益率，𝑢为股票n的残差收益。 𝑛 𝑛𝑘 𝑘 𝑛 对于股票组合，我们按照其所持个股的权重，对各因子进行加权，得到股票组合在各因子中的暴露。 𝑝𝑛 𝑃𝑘 其中，𝑋为组合P中因子k的暴露，𝑋为个股n中因子k的暴露，𝑤为个股n在组合p中的权重。 𝑛𝑘 其中行业因子我们使用申万一级行业，风格因子如下表所示： 我们根据年报与半年报数据计算广发多因子在各因子中的暴露情况，可以看出截至2021年6月30日，广发多因子在lnmv因子和CFP因子中暴露最高，BP和Dept因子的因子暴露水平亦较高，且这些因子的暴露均为正。 从历史因子暴露来看，广发多因子在lnmv因子中长期处于正向暴露的状态，在BP、CFP因子中的暴露由负转正，同时在Reverse因子中的暴露逐渐下降，即倾向于在大市值股票的基础上，逐渐偏好于选取高账面市值比、高现金流量，低涨幅的股票。 纯因子的收益可以通过回归得到，我们针对全体A股计算了各个因子的纯因子的收益率。纯因子收益率乘以因子暴露即为基金在各期的因子收益率，其中每期收益率数据使用的区间为报告日前后三月收益率数据。 从各因子的收益贡献来看，广发多因子的因子贡献收益较为均衡。 4.基金持仓情况分析 4.1.近一年基金高仓位运作，持股集中度适中 自唐晓斌先生任职以来，广发多因子通常维持高仓位运作，其年报/半年报披露仓位一直处于较高水平，仅在2020年中仓位有所下调。近两期仓位水平均在90%以上。与此同时，重仓股占比在43%~53%之间，持股集中度较为适中。 我们以年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。可以看出，广发多因子的双边换手率维持在相对较高水平。 4.2.当前重仓股中非银金融行业股票占比较多 根据基金三季报，广发多因子的前十大重仓股中非银金融行业占比较高，其前五大重仓股分别为恒生电子、华侨城A、海通证券、国泰君安、华泰证券。 5.风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。