个人养老金购买公募基金规则征求意见，试点进程进一步加快

事项： 6月24日，证监会研究起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。《暂行规定》共6章30条，主要规定以下三方面内容：一是明确基金管理人、基金销售机构开展个人养老金投资基金业务的总体原则和基本要求；二是明确个人养老金可以投资的基金产品标准要求，并对基金管理人的投资管理和风险管理职责做出规定；三是明确基金销售机构的展业条件要求，并对基金销售机构信息提示、账户服务、宣传推介、适当性管理、投资者教育等职责做出规定。 评论： 个人养老金试点加速落地，相关配套文件将密集出台。今年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，确立了我国第三支柱养老保险的基础制度框架，明确个人养老金实行账户制、缴纳上限为每年12000元、参加人可以自主选择投资银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品，并可享受一定税收优惠等。随后，与个人养老金落地相关的配套文件都在紧锣密鼓地制定中，包括由人社部、财政部会同银保监会、证监会等部门制定的个人养老金实施办法、由财政部牵头制定的个人养老金税收政策、由银保监会制定的资金账户规则和相关产品管理要求和由证监会制定的投资公募基金的相关制度规则。此次发布的《暂行规定》即是其中证监会关于投资公募基金的相关要求，预计针对银行理财产品和保险产品的相关产品管理要求也将逐步发布，个人养老投资即将真正落地。 入选门槛：先行纳入养老目标基金，未来进一步扩充产品范围。根据《暂行规定》，在个人养老金制度试行阶段，将分步实施、选择部分城市先试行1年再逐步推开，拟优先纳入最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金； 在个人养老金制度全面推开后，拟逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。 养老目标基金：基于养老目标投资的FOF型基金，估计将有109支基金符合试点要求。养老目标基金又称养老FOF，分为两类：（1）养老目标日期基金：根据投资者的退休目标日期而建立的投资养老工具，其随着退休目标的临近而降低高风险资产配置的比例；（2）养老目标风险基金：预先设定投资风格，投资者根据自身风险偏好配置基金。考虑到目前尚处在征求意见稿阶段，计算2021Q3~2022Q1三个季度基金资产净值大于5000万元的养老FOF共有109支基金。 银行系公募基金公司具备明显优势。目前符合试点要求的养老FOF规模合计928亿元。其中银行系基金公司占有AUM合计527.6亿元，市占率达56.9%； 券商系基金公司占有AUM合计246.8亿元，市占率26.6%。养老FOF主要是低风险的稳健型基金，银行代销渠道相对更具优势。头部基金公司中，交通银行控股的交银施罗德基金具备明显的领先优势，2022Q1总AUM达225.5亿元；浦发银行控股的浦银安盛基金位居行业第二，总AUM为108.3亿元；招商银行控股的招商基金位居行业第三，总AUM为76.6亿元。 考核机制：5年长周期考核。规则要求对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于5年。考核期长于此前《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》中提出的3年以上考核周期。长考核周期下，基金管理人有望降低追求短期高收益，提升对养老FOF的风险管理。 侧重长期保有，豁免申购费。试点规则要求豁免申购费、申购限制，对管理费及托管费提供费率优惠。我们估计此政策目的在于引导代销机构注重长期保有，从长期保有中获取业务收入。 参考美国、日本，我们判断此次业务试点、推进在长期会成为公募基金行业发 展的核心驱动力。（1）美国通过第三支柱持有共同基金成为基金投资主流，据ICI，美国第三支柱IRA资产结构中，共同基金占比持续增长，1997~2021年，共同基金占IRA资产规模的比重持续始终在50%左右。（2）日本第三支柱高速发展，基金是NISA账户资产的主要组成部分。据日本金融厅，2014~2020年日本第三支柱之一的NISA账户资产规模由3万亿日元增长至22万亿日元。 截至2020年，居民投资NISA账户中基金资产规模占比达57.3%。 资产管理上，中短期具备固收优势的基金公司受益更为明显，长期上具备股混型基金优势的基金公司或受益更为明显。参考美国和日本，投资者在第三支柱落地初期更倾向于购买风险较低的固收类基金。业务试点初期从固收类基金出发亦有助于政策稳健实施以及投资者利益保障。规则中亦提到个人养老金基金应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征。但在长期，股混型基金占第三支柱资产规模的比重通常会明显提升。随着我国资本市场发展成熟，投资者教育进一步强化，我们预计股混型基金规模占第三支柱资产规模的比重亦有望在长期实现明显提升。 投资建议：第三支柱不仅是解决我国养老问题的发力点，也有望为股市带来大量长线资金。我们在4月22日的点评报告《第三支柱建设提速》中就提出，在当前资金储备及人口结构压力下，第三支柱政策进程会进一步加快，各项配套文件的出炉过程有望加速。预计后续银行、保险、证券等专业金融机构也都将陆续进入养老金融领域，市场竞争程度将进一步加剧。 风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 图表1符合条件的试点基金公司总规模（单位：亿） 图表2美国IRA资产投向变化趋势 图表3 NISA账户资产变化（2014~2020） 图表4 2020年日本不同年龄段NISA账户资产投向