固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/13 2022年6月23日 氯碱化工行业龙头—天业转债投资价值分析 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 ⚫ 国内氯碱化工行业龙头 新疆天业于6月23日公开发行可转债，发行规模30.00亿元，期限6年，评级AA+/AA+，初始转股价6.90元，转股起始日期是2022年12月29日。 新疆天业作为国内氯碱化工行业的领军企业，主要产品包括聚氯乙烯树脂、电、汽及烧碱等，广泛用于工业、农业、建筑、电力、电子、医疗、汽车等领域，氯碱行业下游受我国城市化和新型城镇化建设的不断推进影响，需求增加。公司近年来业务规模持续扩大，助力企业高增长；产业链不断完善，提升产品质量。 公司通过一系列股权收购，进一步聚焦发展绿色现代化工、新材料主业，淘汰劣势产业，引领企业高质量发展，将节能降耗、提质优化、安全环保、绿色发展融入企业发展目标。公司主要产品结构稳定，主营产品销量维持高位且呈上升趋势。公司盈利能力较强，近年来ROE和ROA均处于行业内较高水平。 营运能力方面，新疆天业应收账款和存货管理较好，应收账款周转率逐年提高，存货周转率相对稳定。偿债能力方面，公司流动比率、速动比率、资产负债率均处于合理水平，偿债能力较好。现金流量方面，公司经营性现金持续净流入，有效支撑其投、融资需求。 ⚫ 投资价值分析：聚焦绿色环保，债底保护好 天业转债发行规模较大，评级为AA+/AA+，可积极申购；转股对股本的摊薄压力尚可。 正股的估值处于历史较低水平，弹性较强。截至6月22日，公司的PB（LF）是7.85，处于近五年来34.98%分位数，估值位于历史较低水平，安全边际较好。正股的弹性较强，最近100周波动率为45.63%。当前同行业可比上市公司中，新疆天业估值处于中等水平。 转债债底保护较好。以6月22日6年期AA+中债企业债到期收益率曲线计算，纯债价值是91.54元，债底保护较好。正股6月22日的收盘价为6.67元，对应的平价为96.67元。 我们认为：（1）新疆天业作为行业内龙头，保持了较强的规模优势，拥有完整的环保型绿色循环产业链，产业间已形成协同效应和规模效应，发展活力较强；（2）正股基本面向好，估值较低，弹性较强；（3）债底保护性较好，申购安全垫较强。 选取同行业的鸿达转债作为可比转债，截至6月22日，鸿达转债评级AA，债券余额3.37亿，平价93.35元，平价溢价率25.87%。结合可比转债平价溢价率水平，天业转债评级更高，我们判断天业转债合理平价溢价率在25%-30%，对应转债价格在120.83-125.67元。综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，预计天业转债配售比例在60%-80%，中签率预计为0.00543%-0.01083%。 ⚫ 风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/13 目录 1、 新疆天业募资30.00亿元用于绿色高效树脂项目 ................................................................................................................. 3 2、 国内氯碱化工行业龙头 ............................................................................................................................................................ 4 3、 投资价值分析：聚焦绿色环保，债底保护好 ...................................................................................................................... 10 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 新疆天业是国有控股的上市公司 ....................................................................................................................................... 4 图2： 营业收入近年来稳步增长 ................................................................................................................................................... 5 图3： 2019年扣非归母净利润受原材料价格影响下降............................................................................................................... 5 图4： 销售毛利率较为稳定 ........................................................................................................................................................... 6 图5： 2021年销售净利率处于行业内较高水平 .......................................................................................................................... 6 图6： 公司产品结构较为稳定，主要产品销售呈上升趋势 ........................................................................................................ 6 图7： 前五大客户销售占比近年来逐年下降 ............................................................................................................................... 6 图8： 2021年新疆天业ROE为17.21% ....................................................................................................................................... 7 图9： 2021年新疆天业ROA为10.32%....................................................................................................................................... 7 图10： 新疆天业资产周转率处于行业较高水平 ......................................................................................................................... 7 图11： 新疆天业权益乘数较为稳定 ............................................................................................................................................. 7 图12： 新疆天业应收账款周转率逐年提高 ................................................................................................................................. 8 图13： 新疆天业存货周转率稳中有升 ......................................................................................................................................... 8 图14： 新疆天业流动比率较为稳定 ............................................................................................................................................. 8 图15： 新疆天业速动比率较为稳定 ............................................................................................................................................. 8 图16： 新疆天业资产负债率处于行业内中等水平 ..................................................................................................................... 9 图17： 新疆天业带息债务/投入资本处于行业中等水平 ............................................................................................................ 9 图18： 新疆天业经营性现金持续净流入 ..................................................................................................................................... 9 图19： 新疆天业现金流量状况良好 ............................................................................................................................................. 9 图20： 正股估值处于历史较低水平，弹性较强 ...............