固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/14 2022年3月30日 焊接钢管行业龙头—友发转债投资价值分析 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 ⚫ 友发集团已成为国内规模最大的焊接钢管厂商 友发集团于3月30日公开发行可转债，发行规模20亿元，期限6年，评级AA/AA，初始转股价9.39元，转股起始日期是2022年10月10日。 友发集团已成为国内规模最大的焊接钢管厂商，主要产品包括镀锌圆管、焊接圆管、方矩焊管、方矩镀锌管等，广泛用于供水、排水、消防工程、建筑工程等领域，下游终端行业提振钢管行业需求，带动钢管行业发展。公司地理区位优势显著，五大生产基地邻近全国钢铁产业集群，有效减少运输成本；公司拥有“友发”、“正金元”中国驰名商标，形成了品牌优势，客户粘性较强。未来焊接钢管行业市场企业集中度将逐渐提高，公司在规模大，区位好、品牌优等特性下优势凸显。 公司重视经销商网络建设，逐步建立起了一批忠诚度高、信誉良好、实力较强的经销商队伍，为新增产能消化奠定坚实的客户基础。公司以技术创新为内在驱动力，注重提升产品质量。公司主要产品结构稳定，销售收入逐年上升，营业收入近年来稳步增长，净利润受上游原材料价格变动影响出现波动。公司盈利能力较强，ROE在高资产周转率和权益乘数带动下保持高水平。 营运能力方面，友发集团采用先款后货结算的方式，有效管理应收账款，应收账款周转率较高；公司为减少资金占用，对存货总量进行控制，存货周转率处在较高水平。偿债能力方面，公司利息保障倍数保持在较高水平，偿债能力较好。 ⚫ 投资价值分析：债底保护强，流动性好 友发转债发行规模中等，评级为AA/AA，机构关注度较高，上市后流动性较好，可积极申购；转股对股本的摊薄压力尚可。 正股的估值处于较低水平，弹性较弱。截至3月29日，公司的PB是2.05，处于上市以来（2020-12-04）2.08%分位数，估值位于历史较低水平，安全边际较好。正股的弹性一般，180日波动率为35.84%。 转债债底保护较强。面值对应的YTM为2.71%，正股3月29日的收盘价为8.58元，对应的初始平价为91.37元；以3月29日AA中债企业债到期收益率曲线计算，纯债价值是90.94元，债底保护较强。 我们在已经发行转债的钢铁行业企业中，选取与友发集团评级相同、资产规模相近的凌钢股份作为可比公司，截至3月29日，凌钢股份平价95.54元，平价溢价率23.72%。 我们认为：（1）友发转债发行规模适中，评级尚可，机构关注度较高，上市流动性较好；（2）正股基本面向好，友发集团发挥区位优势、规模优势、品牌优势，重视经销商网络建设，以技术创新提升产品质量，夺得焊接钢管行业龙头，正股估值不高；（3）债底保护性较好，申购安全垫较强。目前可比公司和所在行业转股溢价率水平在20%-30%。综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，预计友发转债配售比例在60%-80%，中签率预计为0.00366%-0.00726%。 ⚫ 风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/14 目录 1、 友发转债发行规模达20亿元 .................................................................................................................................................. 3 2、 国内焊接钢管行业龙头 ............................................................................................................................................................ 4 3、 投资价值分析：债底保护强，流动性好 .............................................................................................................................. 11 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 12 图表目录 图1： 股权结构较为分散 ............................................................................................................................................................... 4 图2： 焊接钢管行业与上下游行业联系密切 ............................................................................................................................... 5 图3： 原材料价格与产品价格走势基本一致 ............................................................................................................................... 6 图4： 营业收入近年来稳步增长 ................................................................................................................................................... 6 图5： 2021Q3归母净利润受原材料价格等因素影响下降 .......................................................................................................... 6 图6： 2017、2018和2021Q3销售毛利率和净利率都因原材料价格影响下降 ........................................................................ 7 图7： 公司产品结构较为稳定，主要产品销售收入均逐年上升 ................................................................................................ 7 图8： 2016年-2020年友发集团平均ROE为20.81% ................................................................................................................. 8 图9： 2016年-2020年友发集团平均ROA为8.71% .................................................................................................................. 8 图10： 友发集团资产周转率高于可比公司 ................................................................................................................................. 9 图11： 友发集团权益乘数高于可比公司 ..................................................................................................................................... 9 图12： 友发集团应收账款周转率远高于可比公司 ..................................................................................................................... 9 图13： 友发集团存货周转率较高 ................................................................................................................................................. 9 图14： 友发集团资产负债率高于可比公司 ............................................................................................................................... 10 图15： 友发集团流动比率低于可比公司 ................................................................................................................................... 10 图16： 公司利息保障倍数保持在较高水平 ............................................................................................................................... 10 图17： 正股估值处于历史较低水平，弹性较弱 ....................................................................................................................... 12 图18： 友发集团在上市钢铁企业中估值处于较低水平............................................................................................................ 12 表1： 友发转债发行规模达20亿元 ............................................................................................................................................. 3 表2： 友发