固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/13 2022年4月14日 贵州省印刷包装行业龙头—永吉转债投资价值分析 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 ⚫ 贵州省内规模最大的专业烟标印刷企业 永吉股份于4月14日公开发行可转债，发行规模1.46亿元，期限6年，评级AA-/AA-，初始转股价8.76元，转股起始日期是2022年10月20日。 永吉股份已成为贵州省内规模最大的专业烟标印刷企业，公司充分利用贵州省烟草、白酒和医药的产业优势，形成以烟标产品为主，兼顾酒盒、药品包装的产品线。公司地理区位优势显著，贵州烟草、白酒、中医药等下游产业市场规模大带动印刷包装业务需求提升；公司与贵州中烟长期稳固合作，客户粘性较强。未来下游卷烟行业结构调整推动烟标印刷行业集中度提高，公司有望凭借着规模化生产优势和领先技术研发优势等提高市占率。 公司深耕烟标印刷行业，已具备较强的技术研发实力、较高的管理水平和丰富的生产经验。公司积极布局酒标和药标业务，丰富产品结构，降低单一产品的风险，显著增强公司可持续发展能力。公司主要产品结构稳定，烟标业务高毛利驱动盈利，酒标和药标业务销售收入近年有所增长，对营业收入形成一定补充。公司盈利能力较强，ROE在高销售净利率带动下保持较高水平。 偿债能力方面，公司流动比率和速动比率较高，资产负债率较低，偿债能力整体表现较好。营运能力方面，存货周转速度整体较快，应收账款周转率受酒厂类客户影响相对较低，但整体销售回款情况良好，营运能力处于合理水平。 ⚫ 投资价值分析：正股估值较低，促转股意愿强烈 永吉转债发行规模较小，评级为AA-/AA-，流动性一般；转股对股本的摊薄压力较小。 正股的估值处于较低水平，弹性尚可。截至4月13日，公司的PE-TTM是18.09，处于上市以来（2016-12-23）4.67%分位数，估值位于历史较低水平，安全边际较好。正股的弹性尚可，180日波动率为54.85%。 转债债底保护一般。面值对应的YTM为2.15%，正股4月13日的收盘价为7.92元，对应的初始平价为90.41元；以4月13日AA-中债企业债到期收益率曲线计算，纯债价值是77.73元，债底保护一般。 我们在已经发行转债的包装印刷行业公司中，选取与永吉股份平价接近的合兴包装作为可比公司，截至4月13日，合兴转债平价113.89元，平价溢价率26.61%。 我们认为：（1）永吉股份估值较低，现金流状况一般，募集资金有一部分要偿还现金流，促转股意愿比较强烈；（2）正股基本面向好，永吉股份深耕烟标印刷行业，积极布局新产业形成新增长，加大技术研发投入，并依托区位优势，与贵州中烟建立稳固合作关系，成为贵州省内包装印刷行业龙头。结合包装印刷行业转债平均溢价率水平和同行业对标转债合兴转债溢价率水平，我们判断永吉转债上市后平价溢价率为20%-25%，预计上市价格在108-113元。综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，预计永吉转债配售比例在60%-80%，中签率预计为0.000293%-0.000555%。 ⚫ 风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/13 目录 1、 永吉转债发行规模为1.46亿元 ............................................................................................................................................... 3 2、 贵州省印刷包装行业龙头 ........................................................................................................................................................ 4 3、 投资价值分析：正股估值较低，促转股意愿强烈 ................................................................................................................ 9 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 股权结构相对稳定 ............................................................................................................................................................... 4 图2： 烟标行业发展受下游卷烟行业发展影响 ........................................................................................................................... 5 图3： 2017年-2019年营业收入稳步增长 .................................................................................................................................... 6 图4： 归母净利润保持增长态势 ................................................................................................................................................... 6 图5： 烟标业务高毛利驱动公司保持高毛利水平 ....................................................................................................................... 6 图6： 公司积极布局药标和酒标业务 ........................................................................................................................................... 6 图7： 2016年-2020年永吉股份平均ROE为13.43% ................................................................................................................. 7 图8： 2016年-2020年永吉股份平均ROA为11.89%................................................................................................................. 7 图9： 2021Q3永吉股份销售净利率远高于其他烟标类上市公司 .............................................................................................. 7 图10： 2016年-2020年永吉股份流动比率远高可比公司 .......................................................................................................... 7 图11： 2016年-2020年永吉股份速动比率远高可比公司 .......................................................................................................... 7 图12： 2016年-2020年永吉股份资产负债率保持较低位置 ...................................................................................................... 8 图13： 永吉股份存货周转速度近年来整体较快 ......................................................................................................................... 8 图14： 永吉股份应收账款周转率受酒厂类客户影响下降 .......................................................................................................... 8 图15： 经营活动现金流净额近年有一定波动，但整体仍呈净流入状态 .................................................................................. 9 图16： 正股估值处于历史较低水平，弹性较弱 ....................................................................................................................... 10 图17： 永吉股份在商业印刷企业中估值处于较低水平............................................................................................................ 11 表1： 永吉转债发行规模为1.46亿元 .......................................................................................................................................... 3 表2： 永吉转债于4月14日公开发行 ......................................................................................................................................... 3 表3： 募集资金主要用于子公司永吉盛珑酒盒生产基地建设项目 .........