固收专题：益丰转债投资价值分析：国内药品零售领先企业

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/5 2024年3月4日 《固收专题—金丹转债投资价值分析：国内乳酸生产龙头》-2023.7.13 《金宏转债投资价值分析：国内领先的综合气体供应商》-2023.7.16 《晶澳转债投资价值分析：积极推进一体化的光伏行业龙头》-2023.7.18 益丰转债投资价值分析：国内药品零售领先企业 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002  正股分析：国内药品零售领先企业 益丰药房主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务，子公司湖南益丰等作为公司内部采购平台，除内部商品配送外，兼顾加盟配送和少量对外药品批发业务。 大众健康需求增加推动药品零售行业发展。随着大众健康消费意识不断增强，特别是随着人口老龄化进程不断加快，大众健康需求不断增加，国家卫生费用支出逐年上升，健康产业总体规模持续扩大。据商务部《2022药品流通行业运行统计分析报告》显示，药品零售市场销售额为 5990 亿元，扣除不可比因素同比增长10.7%，增速同比加快3.3个百分点。随着医疗改革的不断深入，以及各项医改措施的稳步推进，医药分开的趋势更加明朗，药品零售行业规模有望持续扩容。 终端覆盖范围广，医保门店占比高，客户粘性较强。公司在多年经营中形成了较高的品牌知名度，业务范围覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津等多个省市；2023年1-9月，公司新增门店2240家，其中，自建门店1046家，并购门店368家，新增加盟店826家，至2023年9月30日，公司门店总数12350家（含加盟店2788 家），且门店主要布局在华东和中南等经济较发达地区，外部发展环境良好。截至2023年6月底，公司9089家直营连锁门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资质的药店7858家，占公司直营门店的86.46%；此外，公司建档会员总量7765万，对会员整体销售占比73.02%，公司顾客粘性较强。 供应链和物流体系建设良好，为提高经营效率和终端门店扩张形成保障。公司和大量知名药品生产企业及批发企业建立了长期稳定的战略合作伙伴关系，在产品供应的稳定性、供货价的优惠、各种资源的支持方面具有竞争优势；同时，公司在湖南、湖北、江苏、上海、江西、广东、河北等7省市均建立了现代化物流配送中心，拥有自动输送线、自动分拣系统、AGV货到人拣选系统、Miniload智能自动补货系统、电子标签、无线射频拣选、验收系统、智能集货系统等物流业内较为先进的设备与技术，可为公司门店扩张提供较强的物流支持。  转债分析：规模较大，流动性较好 益丰转债发行规模17.97亿元，规模较大，预计发行后流动性较好；转股对股本的摊薄压力较小，对流通股稀释率是4.28%。正股的估值处于历史低位水平，截至3月1日，公司的PE（TTM）27.73X，处于上市以来（2019/3/1）11.08%分位数；同行业可比公司中，公司估值处于较高水平。正股最近100周年化波动率是34.19%，弹性一般。转债债底保护较好，面值对应的YTM为2.41%，纯债价值是94.76元，到期赎回价110元；当前平价为99.25元，上市交易后可能是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修。参考评级、平价、规模、剩余期限相近的康泰转2，我们预计益丰转债转股溢价率为20-25%，以当前平价计算，上市价格为119.10-124.06元；参考过往一年转债发行结果，预计转债网上中签率是0.004584-0.005482%。  风险提示：人力和房租成本上升风险、区域集中度风险、药品降价风险。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/5 附表1：益丰转债申购信息 转债基本信息 转债名称/代码 益丰转债/113682.SH 正股名称/代码 益丰药房/603939.SH 评级 AA 发行额(亿元） 17.97 期限（年） 6 利率 0.3%；0.5%；1.0%；1.5%；1.8%；2.0% 转股价（元） 39.85 平价（元） 99.25 提前赎回条款 转股期，15/30，130% 下修条款 存续期，15/30，85% 有条件回售条款 最后两个计息年度，30/30，70% 存续期限 2024-03-04至2030-03-04 转股起始日期 2024-09-09 原始股东股权登记日 2024-03-01 网上申购及配售日期 2024-03-04 增信措施 无担保 资料来源：Wind、开源证券研究所 附图1：公司营收2023Q1-3同比上升19.03% 附图2：公司扣非归母净利2023Q1-3同比上升21.58% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：公司主营业务中中药毛利率高于中西成药 附图4：公司ROE 2023Q1-3相比2022年有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/5 附图5：公司2023Q3短期偿债能力与2022年基本持平 附图6：公司2023Q3中长期负债率相比2022年下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：公司2023Q1-3营运能力相比2022年下降 附图8：公司2023Q1-3收现能力相比2022年上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：公司估值处于历史低位水平 附图10：公司估值在可比公司中处于较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2024/3/1） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2024/3/1） 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/5 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/5 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.