固收专题：华康转债投资价值分析：全球领先的功能性糖醇企业

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/5 2023年12月25日 《固收专题—金丹转债投资价值分析：国内乳酸生产龙头》-2023.7.13 《金宏转债投资价值分析：国内领先的综合气体供应商》-2023.7.16 《晶澳转债投资价值分析：积极推进一体化的光伏行业龙头》-2023.7.18 华康转债投资价值分析：全球领先的功能性糖醇企业 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002  正股分析：全球领先的功能性糖醇企业 华康股份是全球领先的功能性糖醇企业，主要产品有木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆、赤藓糖醇等。 无糖/低糖消费兴起推动代糖需求高增，打开功能性糖醇的市场空间。功能性糖醇具有与蔗糖类似的化学和物理性质，但热值较蔗糖低，对酸、热具有较高的稳定性，且多数情况下不易龋齿，是良好的低热值食品甜味剂。功能性糖醇符合当前天然、健康的主流消费趋势，目前已作为食糖的替代品，在食品、饮料、医药等行业得到广泛的应用。随着社会消费观念和生活水平的提升，居民的饮食消费观念也从传统的温饱型向营养型、健康型转变，健康食品是食品行业开发的热点方向。控糖、减糖的饮食需求刺激了无糖/低糖类食品和饮料的市场发展，以功能性糖醇为代表的人工代糖市场空间广阔。 深耕多年，产品丰富。公司在功能性糖醇产品领域深耕多年，主导、参与起草了多项国家和行业标准，是木糖、木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇等四十余项国家标准、行业标准及团体标准的起草单位之一。公司是全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业之一。2020 年公司木糖醇约占同期国内木糖醇产量的 53%，占同期全球木糖醇产量的 19%；“年产 3万吨山梨糖醇技改项目”于 2021 年顺利投产，显著提升了发行人的供给能力及市场份额。在巩固木糖醇和晶体山梨糖醇行业领先地位的同时，牢牢把握行业发展契机，积极拓展其他多种功能性糖醇及淀粉糖产品的生产能力，截至 2023 年 6 月 30 日，公司主要晶体功能性糖醇及淀粉糖产品产能已超过 20 万吨。 公司具备完整的产业链优势。在产业链上游，通过布局木糖生产，保障了木糖醇的原料稳定供应，从源头上确保了产品质量，并有效化解了木糖价格上涨带来的成本压力，转债募投项目“100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”将进一步完善上游供应链布局。在产业链下游，通过构建相对完善的销售渠道，确保公司产品有效覆盖了国内及欧洲、美洲、亚洲等世界主要功能性糖醇消费市场。  转债分析：正股估值较低 华康转债发行规模13.03亿元，规模中等，预计发行后流动性较好；转股对股本的摊薄压力较大，对流通股稀释率是27.42%。正股的估值处于历史低位水平，截至12月22日，公司的PE（TTM）15.91X，处于上市以来（2022/2/10）16.67%分位数；同行业可比公司中，公司估值处于较低水平。正股最近100周年化波动率是30.88%，弹性一般。转债债底保护一般，面值对应的YTM为3.12%，纯债价值是84.20元，到期赎回价115元；当前平价为101.59元，上市交易后可能是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修。参考评级、平价、规模、剩余期限相近的精锻转债，我们预计华康转债转股溢价率为25-30%，以当前平价计算，上市价格为126.99-132.07元；参考过往一年转债发行结果，预计转债网上中签率是0.0026660- 0.0033175%。  风险提示：主要原材料价格波动的风险、出口政策风险、产能消化不及预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/5 附表1：华康转债申购信息 转债基本信息 转债名称/代码 华康转债/111018.SH 正股名称/代码 华康股份/605077.SH 评级 AA- 发行额(亿元） 13.03 期限（年） 6 利率 0.2%；0.4%；0.8%；1.5%；2.0%；2.5% 转股价（元） 22.66 平价（元） 101.59 提前赎回条款 转股期，15/30，130% 下修条款 存续期，15/30，85% 有条件回售条款 最后两个计息年度，30/30，70% 存续期限 2023-12-25至2029-12-25 转股起始日期 2024-06-29 原始股东股权登记日 2023-12-22 网上申购及配售日期 2023-12-25 增信措施 无担保 资料来源：Wind、开源证券研究所 附图1：公司营收2023Q1-3同比上升28.56% 附图2：公司扣非归母净利2023Q1-3同比上升18.83% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：公司晶体糖醇产品毛利2023H1有所上升 附图4：公司ROE 2023Q1-3有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/5 附图5：公司短期偿债能力2023Q3有所下降 附图6：公司2023Q3中长期负债率有所上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：公司的营运能力2023Q1-3有所下降 附图8：公司营收获现能力2023Q1-3有所上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：公司估值处于历史低位水平 附图10：公司估值在可比公司中处于低位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2023/12/22） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2023/12/22） 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/5 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R5（高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/5 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn