固收专题：恒逸转2上市投资价值分析：全球领先的炼化、化纤产业链一体化企业

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/9 2022年08月17日 《进军国际市场的胶带行业龙头——永22转债投资价值分析》-2022.7.28 《氯碱化工行业龙头——天业转债投资价值分析》-2022.6.23 《积极拓展风电领域的通用设备制造商——通裕转债投资价值分析》-2022.6.19 恒逸转2上市投资价值分析：全球领先的炼化、化纤产业链一体化企业 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045  正股分析：产品种类丰富，炼化、化纤产业链一体化 恒逸石化已发展成为全球领先的炼化、PTA和聚酯纤维综合制造商，主要产品包括汽油、柴油、煤油等成品油以及涤纶长丝、涤纶短纤、瓶片等聚酯产品。 公司具有上下游均衡一体化、规模化的全产业链优势。公司围绕“一滴油，两根丝”产业链布局，通过海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、实施并购重组等差异化发展模式，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的“柱状”均衡一体化产业链。公司上、中、下游原料自给自足，实现独有的大炼化到PX、PTA、聚酯（PET）产能匹配的全产业链均衡协调发展。 东南亚成品油裂解价差扩大，公司炼化板块有望受益。公司的炼化板块业务主要是公司在文莱投资建设的PMB大炼化项目，是我国民营企业海外投资较大的项目，也是“一带一路”重点发展项目。文莱项目享有诸多优势，目前文莱二期 1400 万吨 PMB 石化项目正审批中，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链。 巩固PTA龙头地位，提升成本领先优势。公司控参股PTA产能规模居全球首位。截至2021年12月31日，国内PTA现有产能基数6,563万吨；公司从北到南沿海岸线战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦4个PTA基地，控股和参股PTA产能共计约1,900万吨/年，规模居全球首位。持续丰富高端差异化产品，聚酯龙头效应愈发凸显。公司参控股聚合产能位列全球第一。公司聚酯化纤业务规模持续增长，且新增产能多以具备高附加值、高品质化和差异化生产的先进制造工厂为主。  转债分析：正股质地优良，债底保护好 恒逸转2将于2022年8月18日上市，发行规模30亿元，流动性较好，转股稀释率较小。恒逸转2募资30亿元，发行规模较大，评级为AA+，预计上市后流动性较好。转股对股本的摊薄压力较小，对流通股稀释率是7.26%。 正股的估值处于历史较低水平。截至8月16日，公司的PE（TTM）是11.67，处于近5年以来20.80%分位数，当前同行业可比上市公司中，恒逸石化估值处于较高水平。 转债条款主流设置。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30/30、70%”。 转债债底保护较好。面值对应的YTM为2.14%，以8月16日6年期AA+中债企业债到期收益率计算，纯债价值是93.29元，债底保护性较好。 正股8月16日的收盘价为9.32元，对应转债平价为88.76元，低于面值。公司是炼化、化纤行业领先企业，预计上市后会受到市场关注。参考一代转债价格，预计恒逸转2上市价格在120-125元之间。  风险提示：原材料价格上涨；环境保护风险；安全生产与事故风险；国际贸易摩擦风险。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/9 目录 1、 正股分析：产品种类丰富，炼化、化纤产业链一体化 ......................................................................................................... 3 2、 转债分析：正股质地优良，债底保护好................................................................................................................................. 6 3、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 公司主要产品销售收入呈上升趋势 ................................................................................................................................... 3 图2： 2019年以来营收持续高增长 .............................................................................................................................................. 5 图3： 2021年扣非归母净利重回高增长 ...................................................................................................................................... 5 图4： 前五大客户集中度2019年以来较稳定.............................................................................................................................. 5 图5： 前五大供应商集中度2019年来有所下降.......................................................................................................................... 5 图6： 销售净利率2021年来有所上升 ......................................................................................................................................... 5 图7： 2020年ROE、ROA重回增长 ............................................................................................................................................ 5 图8： 2019年以来流动比率不断上升 .......................................................................................................................................... 6 图9： 剔除预收账款后的资产负债率较高 ................................................................................................................................... 6 图10： 2019年以来收现比不断上升 ............................................................................................................................................ 6 图11： 2020年以来公司周转率有所回升 ..................................................................................................................................... 6 图12： 正股估值处于历史较低水平 ............................................................................................................................................. 7 图13： 恒逸石化在可比公司中估值处于较高水平 ...................................................................................................................... 7 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/9 1、 正股分析：产品种类丰富，炼化、化纤产业链一体化 恒逸石化1997年在深交所上市，公司股权结构较为集中，截至2022Q1，实际控制人为邱建林，与家族成员实际控制84.77%的股权。 公司已发展成为全球领先的炼化、PTA和聚酯纤维综合制造商，主要产品包括汽油、柴油、煤油等成品油以及涤纶长丝、涤纶短纤、瓶片等聚酯产品。 图1：公司主要产品销售收入呈上升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司具有上下游均衡一体化、规模化的全产业链优势。公司围绕“一滴油，两根丝”产业链布局，主营业务包含炼化、PX-PTA 和聚酯三大板块，打造从炼油到化纤的垂直产业链体系。公司积极推进“PX-涤纶”和“苯-锦纶”产业链一体化，通过海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、实施并购重组等差异化发展模式，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的“柱状”均衡一体化产业链。公司上、中、下游原料自给自足，实现独有的大炼化到PX、PTA、聚酯（PET）产能匹配的全产业链均衡协调发展。 截至2021年末，公司现有炼化设计产能800万吨，PTA参控股产能1,600万吨，聚酯、己内酰胺产能分别为776.5万吨和40万吨。公司PTA、聚酯纤维的产品市场份额位于行业前列；截至2021年末公司参控股PTA产能占全国PTA有效产能的28.95%，参控股聚酯产能占全国聚酯有效产能接近15.96%，规模优势明显。 东南亚成品油裂解价差扩大，公司炼化板块有望受益。 公司的炼化板块业务主要是公司在文莱投资建设的PMB大炼化项目，是我国民营企业海外投资较大的项目，也是“一带一路”重点发展项目。文莱 PMB 项目一期具备800 万吨的原油加工能力，主要产品是成品油和芳烃；目前文莱二期 1400 万吨 PMB 石化项目正审批中，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链。 文莱项目享有诸多优势。公司文莱项目成品油在东南亚国家进行销售，下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用作公司的生产原料，能够实现全产业链的原料自给，有效节约成本，获取产业链全环节利润。中文两国高度支持，享受长期税收优惠等政策，项目拥有本地先锋企业证书和出口企业证书，可享受较长期限的企业所得税减免；与国家“一带一路”战