固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/13 2022年4月22日 钢结构行业龙头—精工转债投资价值分析 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 ⚫ 基本面分析：钢结构行业龙头 精工钢构于4月22日公开发行可转债，发行规模20亿元，期限6年，评级AA/AA，初始转股价5.00元，转股起始日期为2022年10月28日。 精工钢构作为钢结构行业龙头企业，主要业务是为钢结构建筑及围护系统的设计、制作、施工和工程服务，是集设计、制作、安装、服务于一体的业务经营模式。主要产品体系包括用于轻型工业厂房、仓库等的工业建筑系统，用于写字楼、商业用房、民用建筑的商业建筑系统，以及用于机场航站楼、火车站、文化体育场馆等的公共建筑系统，公司积极开展 EPC 装配式建筑的研发和推广，自主研发了绿筑GBS体系，并形成了 PSC 住宅体系、公寓体系、学校体系、医院体系、办公楼体系五大产品体系。 公司凭借良好的综合实力参与钢结构业务的市场竞争，树立了高端市场的品牌形象。公司已形成体系成熟、优势明显的 PSC 装配式建筑集成技术体系，研发了GBS 绿色集成建筑体系，形成从设计、制造、安装、运维管理的全产业链服务并给客户提供集成建筑整体解决方案。公司营业收入保持高速增长态势，ROE整体上呈上升趋势，盈利能力较强。 营运能力方面，公司的存货周转率、应收账款周转率指标均保持上升趋势。偿债能力方面，公司流动比率和速动比率较高，资产负债率较低，偿债能力整体表现较好。2020年非公开发行股票募集资金到位，公司短期偿债能力得到改善，流动性风险较小。 ⚫ 投资价值分析：债底保护强，下修宽松 精工转债发行规模中等，评级为AA/AA，可积极申购；转股对股本的摊薄压力尚可。 正股的估值处于较低水平，弹性较好。截至4月21日，精工钢构PB为1.158，处于上市以来（2002-06-05）9.68%分位数，估值位于历史较低水平，安全边际较好。正股弹性尚可，最近100周年化波动率为47.77%。 选取与精工钢构评级相同的鸿路钢构作为可比公司，截至4月21日，鸿路钢构平价93.06元，平价溢价率32.17%。当前建筑装饰行业转债平均价格是117.97元，平均转股溢价率是40.71%。 我们认为：（1）精工转债发行规模适中，评级尚可；（2）精工钢构作为钢结构行业龙头，在技术研发、制造工艺、集成服务等方面优势明显，受益于稳增长的政策推动，公司有更大的发展空间；（3）债底保护性较好，申购安全垫较强，下修条款宽松，可破净下修。结合可比公司和所在行业转债溢价率水平，我们判断精工转债合理平价溢价率在30%-35%，对应转债价格在112-117元。综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，中签率预计为0.00363%-0.00723%。 ⚫ 风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/13 目录 1、 精工转债发行规模达20亿元 .................................................................................................................................................. 3 2、 基本面分析：国内钢结构行业龙头 ........................................................................................................................................ 4 3、 投资价值分析：债底保护强，下修宽松 .............................................................................................................................. 10 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 股权结构较为稳定 ............................................................................................................................................................... 4 图2： 钢结构行业与上下游行业联系密切 ................................................................................................................................... 5 图3： 营业收入保持高速增长态势 ............................................................................................................................................... 6 图4： 扣非后归母净利润稳步增长 ............................................................................................................................................... 6 图7： 2016年-2020年精工钢构平均ROE为4.72% ................................................................................................................... 7 图8： 2016年-2020年精工钢构平均ROA为2.07% .................................................................................................................. 7 图9： 2021Q3精工钢构销售净利率基本处于可比公司中位数水平 .......................................................................................... 7 图10： 精工钢构流动比率处于可比公司中较高水平 ................................................................................................................. 8 图11： 精工钢构速动比率处于可比公司中较高水平 .................................................................................................................. 8 图12： 精工钢构资产负债率保持较低位置 ................................................................................................................................. 8 图13： 精工钢构存货周转速度近年来整体较快 ......................................................................................................................... 8 图14： 精工钢构应收账款周转率保持稳定 ................................................................................................................................. 8 图15： 经营活动现金流净额近年有一定波动 ............................................................................................................................. 9 图16： 正股估值处于历史较低水平，弹性较强 ....................................................................................................................... 11 表1： 精工转债发行规模达20亿元 ............................................................................................................................................. 3 表2： 精工转债于4月22日公开发行 ......................................................................................................................................... 3 表3： 募集资金主要用于扩张主营业务 ....................................................................................................................................... 4 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/13 1、 精工转债发行规模达20亿元 2022年4月20日，精工钢构发布公告，公开发行可转债，发行规模20亿元，发行方式设股东配售及网上申购，T日定在4月22日(周五)。原A股股东按照每股配售0.993元面值可转债的额度配售，最多可优先认购2000万手；网上投资者申购无需定金，限额100万元；配售和认购金额不足时，由保荐机构（主承销商）包销，包销比例原则上不超过本次发行总额的30%。 表1：精工转债发行规模达20亿元 转债基本信息 转债代码 110086.SH 转债名称 精工转债 正股代码 601686.SH 正股名称 精工钢构 外部评级:债项/主体 AA/AA 发行额 20亿元 期限 6年 利率 0.3%；0.5%；1.0%；1.5%；1.8%；2.