天业转债申购价值分析：氯碱行业龙头企业，产业链一体化配套优势显著

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年06月22日 【债券日报】 氯碱行业龙头企业，产业链一体化配套优势显著 ——天业转债申购价值分析  规模较大评级较高，债底平价提供较强安全垫 新疆天业于6月21日发布公告，将于2022年6月23日公开发行可转换公司债券，本次发行仅配置网上发行。新疆天业发行规模30亿元，债项评级AA+，根据6月20日中债同等级企业债到期收益率3.5479%测算，债底约为91.53元，6月21日天业转债平价为99.28元，债底和平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。  氯碱行业龙头企业，产业链一体化配套优势显著 天业转债正股为新疆天业，为氯碱行业龙头企业。从营收结构看，聚氯乙烯树脂和烧碱贡献主要营收，2022Q1分别占比55.1%和13.4%。截至2022Q1，公司普通PVC、特种PVC、糊树脂年产能分别为69、10和10万吨，烧碱产能为65万吨，电石渣制水泥405万吨；另有322.5万吨熟料和部分液碱产能，分别主要用于自身生产水泥和烧碱。 受原材料涨价及PVC需求疲软影响，公司盈利短期承压。2022Q1公司实现营收29.6亿元，同比+12.7%，实现归母净利润2.8亿元，同比-46.2%。毛利率和净利率均出现下滑，主要是受原材料涨价和产品价格下降综合影响，公司盈利短期承压。 双碳和稳增长政策驱动下，氯碱供应弹性下降，而需求边际回暖，公司有望凭借产业链一体化配套优势在行业景气反转实现利润提升。烧碱方面，新增产能受限+氧化铝大规模投产带动烧碱价格进入上行周期；聚氯乙烯方面，原材料上涨但终端地产需求疲软，导致聚氯乙烯利润压缩，随着“稳增长”政策不断发力，地产和基建有望逐步复苏，在供给端扩产受限情况下，需求端边际修复将促进PVC价格的抬升，公司作为氯碱行业龙头企业将受益于行业景气修复，并凭借电石和自备电厂发电配套获取成本和利润优势。 公司新建PBAT和乙二醇项目已于2021年投产，预计今年产能将逐步释放。公司发行可转债不超过30亿元，建设包括年产25万吨超净高纯醇基精细化学品和年产22.5万吨高性能树脂原料两个子项目，实现煤化工与氯碱化工的有机耦合，形成合成气经乙醇生产乙烯再生产氯乙烯单体的生产线，与电石法相比，碳排放量更低，产品售价更高，产品性能更优。  中签率预计在0.00818%左右，预计一级市场申购风险不高 截至2022年3月31日，天业集团直接持有公司45.14%股份，通过全资子公司天域融资本运营有限公司间接持有公司0.29%股份，合计控制公司45.43%股份，为公司控股股东。八师国资委持有天业集团90%股权，为公司实际控制人。参考近期发行的上能转债（原股东配售比例61.10%，网上有效申购金额11.32万亿）、通裕转债（原股东配售比例67.58%，网上有效申购金额11.39万亿），假设天业转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和11万亿，则网上中签率预计为0.00818%左右。 根据2022年6月20日新疆天业收盘价测算转债平价为99.28元，参考目前行业相同、评级相同的盛虹转债（转股溢价率16.65%）、恒逸转债（转股溢价率28.33 %），预计天业转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对于6月20日平价，天业转债上市价格预计在119.13元至124.09元。天业转债评级较高，债底平价提供较强安全垫。正股新疆天业为氯碱行业龙头企业，当前受原材料涨价和需求疲软的影响，公司业绩短期承压，在双碳及稳增长政策推动下，下游基建和地产有望逐步复苏，行业供需格局持续优化或将带动氯碱需求回暖，公司可凭借产业链一体化配套优势和规模优势，受益于行业景气上行。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。  风险提示 原材料价格上涨、下游需求回暖不及预期等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】外资流出节奏维持，广义基金挖掘票息——5月债券托管量点评》 2022-06-16 《【华创固收】抗通胀“任重道远”——美联储6月议息会议点评》 2022-06-16 《【华创固收】“有限修复”之后，如何实现“合理增长”？——5月经济数据解读》 2022-06-15 《【华创固收】国办发20号文城投影响简评》 2022-06-15 《【华创固收】社融增速“先升后降”的态势显露——5月金融数据解读》 2022-06-11 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、评级较高规模较大，债底平价提供较强安全垫 ............................................................. 4 （一）发行规模较大，摊薄比例较高 ............................................................................. 4 （二）债底预计在91.53元附近，发行公告挂网日平价为99.28元 ........................... 4 二、氯碱行业龙头企业，产业链一体化配套优势显著 ......................................................... 5 （一）氯碱龙头企业，公司盈利短期承压 ..................................................................... 5 （二）公司成本优势显著，有望受益于行业景气回暖 ................................................. 7 1、公司打造绿色环保循环产业链，成本优势凸显 ................................................... 7 2、烧碱价格迎上行周期，聚氯乙烯价格有望回暖 ................................................... 7 3、新投产能逐步释放，发行转债募投高端化产品 ................................................... 8 三、定价分析及申购建议 ......................................................................................................... 9 （一）转债申购中签率预计在0.00818%左右 ................................................................ 9 （二）预计天业转债一级市场申购风险不高 ................................................................. 9 四、风险提示 ........................................................................................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 天业转债发行安排 ..................................................................................................... 4 图表 2 天业转债发行条款信息 ............................................................................................. 5 图表 3 公司所在行业链情况 ................................................................................................. 5 图表 4 公司主营业务结构变化 ............................................................................................. 5 图表 5 营业收入及归母净利润变化（亿元） ..................................................................... 6 图表 6 公司销售毛利率和销售净利率情况 ......................................................................... 6 图表 7 公司主营产品毛利率变化情况 ................................................................................. 6 图表 8 公司主营产品平均成本（元/吨） ............................................................................ 6 图表 9 公司主营产品生产量（万吨） ................................................................................. 7 图表 10 公司主营产品销售量（万吨） ............................................................................... 7 图表 11 烧碱价格走势（元/吨） .......................................................................................... 8 图表 12 可转债募投项目 ....................................................................................................... 8 图表 13 转债价格相对正股价格敏感性分析 ....................................................................... 9 图表 14 新疆天业PE-band .................................................................................................. 10 图表 15 新疆天业PB-band .................................................................................................. 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：