铸管龙头迎来需求春天

核心看点：公司为国内球墨铸铁管龙头，拥有全套长流程产能、技术以及数十年球墨铸管生产销售渠道，积累了长期竞争优势；公司铸管产品采用订单式生产模式，钢材随行就市，产品充分受益基建投资高增趋势，同时公司生产存量挖潜与产品结构改善并举，盈利有望在需求向好背景下持续提升。 球墨铸管为供排水领域“消费升级”产品，行业集中度高，产能与技术壁垒兼具，作为行业龙头，公司拥有领先的技术储备与强势行业地位，生产与销售网络成熟，竞争优势突出。球墨铸管具有生命周期长、施工成本低，强度高，韧性强，耐酸耐腐等诸多优点，成为城市输水工程首选管材，也成为传统的灰铸铁管、钢管以及部分塑料管的“消费升级”替代品；公司在球墨铸管行业具有突出竞争优势：（1）市占率：铸管市场产能严格受控，公司市占率超三成，是国内乃至全球范围内最大的球墨铸管生产商，公司现有铸管及管件产能320万吨，拥有全流程产能与设备，较外购生铁企业拥有更强成本优势；（2）技术：公司深耕球墨铸管行业二十年，成为行业标准制定者与升级推动者，持续增长的研发投入以及行业产能受控政策助力公司形成坚实壁垒。（3）渠道与产品：球墨铸管行业由于其运输及转运成本高，多地布局成为规模提升关键要素，公司在武安、芜湖、桃江、阳春等多地设有生产基地，降低了运输成本的同时，最大限度覆盖全国市政水利需求；公司不断拓展产品应用领域，2021年污水管销量增20%，热力管签约量超3万吨，钢铁板块一方面为铸管提供生铁原料，另一方面钢材产品结构由普钢向优特钢转型，特色产品附加值有望持续提升； 基建投资高增背景下，公司铸管应用领域市政、水利、污水、热力持续受益稳增长政策，需求扩张有望带动盈利上行。稳增长背景下基建投资高增趋势已定，政策多次提及重点投向地下管网、水利方向，同时国内供排水管网改造空间巨大，管材需求增加将带动中标率、签约率持续提升，铸管业务有望再度成为盈利加速增长极； 投资建议。公司为国内球墨铸管行业龙头，拥有显著产能优势与技术壁垒，持续受益于城市管网改造及水利设施建设，生产存量挖潜与产品结构改善有望带动盈利快速提升。我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为32.7亿元、37.8亿元、41.3亿元，对应PE为6.2、5.4、5.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原燃料价格大幅上涨，需求增速不及预期，环保及限产政策存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.专注球墨铸铁管，公司产能持续提升 1.1.公司发展历程 新兴铸管隶属于新兴际华集团，专注球墨铸铁管及钢材生产，为球墨铸铁管行业国内乃至全球产能龙头，公司发展历程如下： 始建于1971年，为原铁道兵兴建的钢铁厂，以二六七二工程指挥部命名； 1983年原铁道兵撤编，二六七二工程指挥部移交总后勤部建制领导； 1996年改制为国有独资有限公司，定名为新兴铸管集团有限责任公司，并于1996年8月5日挂牌运行； 1997年，经总后勤部批准，新兴铸管集团（现为新兴际华集团）作为独家发起人，进行股份制改组，并以社会募集方式设立新兴铸管； 1997年6月，公司实现首发上市，共募集资金7.68亿元，股票代码“000778.SZ”，股票简称“新兴铸管”； 2013年12月，公司成功公开增发A股，募集资金总额32亿元（含发行费用）； 2017年4月6日，公司非公开发行新增股份3.48亿股在深圳证券交易所上市； 2019年8月，根据《财政部人力资源社会保障部国资委关于划转中国石油天然气集团有限公司等35家中央企业部分国有资本有关问题的通知》，将国务院国有资产监督管理委员会持有的新兴际华10%股权一次性划转给全国社会保障基金理事会持有； 截至2022年一季度末，公司注册资本与实收资本均为39.91亿元，新兴际华持股比例为39.96%，为公司控股股东；公司实际控制人为国务院国资委。 图表1：公司股权结构示意图 公司主要产品有离心球墨铸铁管及管件、钢铁冶炼及压延产品、铸造制品、钢塑复合管、钢格板、特种钢管等。 图表2：公司主要产品类别 根据上述产品分类及应用领域不同，公司将产品分为五大类别： 图表3：公司主要产品应用领域及规格工艺 1.2.公司产能产量及经营情况 自1997年上市以来，公司产能进入快速发展阶段：2000年在刘明忠的带领下，公司不断推进技术创新和管理创新，抢占市场和行业制高点； 2003年收购原芜湖钢铁厂，组建芜湖新兴铸管有限责任公司； 2008年投资组建湖北黄石新兴管业有限公司； 2010年投资组建四川川建管道公司； 2015年投资组建山西新光华铸管有限公司； 2016年印尼新兴镍铁一期建成投产； 2017年广东阳江30万吨铸管项目按期投产； 2019年广东阳江铸管二期20万吨投产； 公司现有拥有包括武安本部在内的多个主要生产单位，现有粗钢及钢材产能500万吨，铸管及管件产能320万吨，主要子公司及产能如下所示： 图表4：主要子公司情况（亿元） 图表5：公司主营产品产能情况（万吨） 铸管及管铸件方面，公司积极扩产挖潜，产销规模连年上升；钢材方面公司持续调整结构，由普钢向优特钢转型；公司2012年以来主要经营数据如下所示：（其中2020年综合毛利率数据受会计准则调整影响回落，2019年及之前的毛利为可比数据。） 图表6：公司主营产品历年产量、产能利用率、产销率、售价以及毛利情况（万吨，元，元/吨） 除钢铁业务及铸管业务外，公司主营业务还包括配送业务、分销业务、副产品业务和其他业务四大类板块： 配送业务板块：主要为螺纹钢、高线、卷板等钢材产品的采购和销售以及产品对工地的直接配送业务。配送是指在经济合理区域范围内，应客户要求，对产品进行加工、组配等作业，并送达指定地点的物流活动，是商流和物流的紧密结合，实现资源配臵活动。伴随发行人传统产品的强力支撑，钢材产品的采销特别是对施工工地的直供配送取得了一定优势； 分销业务板块：主要为铁原料产品、燃料产品、合金、钢坯等铁前产品的采销业务。 分销业务是以企业生意流程优化为基础,以销售与库存综合控制管理为核心的集采购、库存、销售、促销管理、财务以及企业决策分析功能于一体的高度智能化的企业分销业务解决方案。适合于具有跨区域管理需求、具有多地分布式分销网络的企业使用； 副产品业务板块：主要为生铁、废钢、球团等副产品的销售业务等。发行人副产品业务因各工业区生产结构不同而有所区别，武安工业区主要以球团为主，芜湖工业区以废钢为主。经营收入所占比重较小； 其他业务板块：主要指上述业务外的已开展的业务，如不锈钢、化工产品、有色金属等的生产、销售业务。此类业务非发行人的传统业务，经营量很小，均是在经营模式成熟，无风险的情况下开展； 2012年以来公司营收结构持续优化，铸管业务规模与占比逐年提升，钢材业务占比较为稳定，分销配送副产品及其他业务占比逐步下降，公司年报提及“逐步缩减了对盈利能力相对较差的配送、分销、副产品及其他业务规模，将更多的资源进一步集中重点发展盈利能力较强的核心业务，以提升公司整体产品的综合盈利能力和市场竞争力”，预计后续非钢材业务比重将持续回落。 图表7：主营业务收入情况（百万元） 图表8：主营业务收入占比情况 毛利贡献方面，2019-2021年主营业务毛利贡献主要来自钢铁业务及铸管业务，合计毛利贡献率为93.3%、86.8%和88.2%；而配送、分销、副产品及其他业务的毛利水平较低，盈利能力较差，毛利贡献率合计仅为6.7%、13.2%和11.8%。 图表9：主营业务毛利情况（百万元） 图表10：主营业务毛利占比情况 毛利率方面，铸管、钢材业务毛利率较高，2018年以来呈现出震荡上行趋势，其中2020年毛利率降低主因在于运费由销售费用计入营业成本，而2021年铸管毛利率下降主因为铸管交付周期普遍较长，在铁矿、焦炭、锌丝、镁粒、铁合金等原料大幅上涨的背景下，产品消化成本上升能力有限；配送、分销、副产品及其他业务盈利能力较差，毛利率一直在低位徘徊。 图表11：主营产品毛利率情况 2.公司为球墨铸管行业龙头，具备显著竞争优势 2.1.球墨铸管为供排水领域“消费升级”产品 球墨铸铁管是使用球墨铸造铁水经高速离心铸造成的管道，其特定的铸造方式使得铁水中的杂质和气体在离心力作用下充分排出，从而使铸管管壁变得更为致密（密度达到7050kg /m ^3），节约了大量资源，该工艺被称为铸铁管行业的一场革命。 图表12：公司铸管及钢材产品生产流程 球墨铸铁管具有管壁薄、韧性好、强度高、耐腐蚀等诸多优点，优于传统大量采用的灰口铸铁管及钢管；球墨铸铁管采用柔性接口，施工方便，供水供气安全，机械性能接近钢管，耐腐蚀性能优于钢管，使用寿命优于灰口铸铁管，不仅用作输水管道，而且可用于煤气管道及耐腐蚀物料的输送；由于球墨铸铁管比传统的灰口铸铁管价格高1/3，在许多城市还属于高消费产品，目前主要应用在一些大城市和南方沿海发达地区的城市基础建设项目及国家重点大型工程中；虽然近年来球墨铸铁管的使用迅速增长，但在中国重点城市内水管铺设比例仍不足，存在着较大的提升空间。据公司公告，国际上球墨铸铁管在输水管材中所占的比例约为95%-98%，但在中国仅为40%-50%。 图表13：主流供水管材特性及适用范围 球墨铸铁管多用于供水主干管，主要适用于DN100- DN2000m m管道，特别是在DN400-DN1000mm价格优势明显 ， 但公司铸管实际应用的口径达到了DN80～DN3000mm，例如在黄石新港项目中，公司已实现DN3000超大口径及多种产品长度的关键设备应用，行业影响力和市场竞争力都得到进一步提升。 2.2.公司具有显著竞争优势 2.2.1.球墨铸管产能、市占率为全市场第一 根据公司债券发行说明书，中国铸造协会铸管及管件分会发布的统计数据显示，2019年国内具有一定生产能力的离心球墨铸铁管生产厂家的年产量合计约655万吨，这些厂家的产品占据国内绝大部分的市场份额。根据全球主要铸管企业在其网站上公开披露的信息以及公司在境外各地主要贸易合作伙伴的不完全统计，目前全世界铸管的年产量在900万吨左右，其中，离心球墨铸铁管的年产量约850万吨，占铸管产量的90%以上。 截至2021年末，公司球墨铸铁管产能为300万吨，是国内最大的球墨铸铁管生产企业； 国内其他规模化铸管生产厂家为山东国铭球墨铸管科技有限公司、安阳市永通铸管有限公司和圣戈班（中国）投资有限公司，其产能均在60万吨/年以下，公司及上述三家企业产能合计约占国内铸管产能的50%，其余铸管生产企业的综合市场竞争力较弱，按照上述数据推算，国内公司铸管产能占比约为30%左右。 根据国铭铸管首次公开发行股票招股说明书（申报稿），中国铸造协会数据显示2020年新兴铸管的球墨铸管产量为279.61万吨，产量占比为32.78%；根据公司公告，2015年-2017年，公司铸管产品国内市场占有率逐步提升，市占率逐步从45%提升至47%，后续年报未披露实际占比，但2019年以来历年年报均提及公司离心球墨铸铁管生产规模居世界首位。 图表14：球墨铸管产能比例估算 图表15：2020年国内主要球墨铸管生产商产量及占比（万吨） 其他产品方面，公司钢格板生产规模居世界首位、钢塑复合管产销量位居国内首位，为相关行业内龙头。 2.2.2.技术领先，行业产能壁垒明显 公司深耕球墨铸铁行业多年，截至2021年底，公司拥有1家国家级工业设计中心，1家博士后工作站，1家省级工程研究中心，2家省级技术创新中心，4家省级企业技术中心，4家省级工程技术研究中心和9家高新技术企业。拥有专利总数2297项，其中发明406项，8件PCT国际专利在41个国次和组织获得发明授权；根据公司年报，公司综合技术实力居全球首位，是国内主持制定铸管行业标准的公司，联合信用综合评定长期为AAA级别，蝉联冶金企业“竞争力极强A+”评级，蝉联“亚洲品牌500强”，目前主要研发项目