公司调研简报 新兴铸管（000778）：挺进新疆！挺进上游！铸管龙头重装上阵 买入（上调）联系人：张雷 010-66045454 Zhanglei002@txsec.com 钢铁行业 2010年1月27日 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 近期，我们对公司进行了实地调研。我们就公司的资产整合、经营现状及发展前景等问题与公司进行了深入的交流。 评论： 经过对公司的实地调研，我们进一步坚定了看好公司的信念，考虑到公司广阔的发展前景，我们给予公司 2010 年 20 倍 PE，目标价为 17.6 元。上调公司的评级至“买入”。 一、我们看好公司主要基于以下五点理由： 1、 产业链向上游延伸，矿产资源有助增厚业绩并增强公司业绩弹性； 2、 渐进式收购钢铁类资产，业绩增厚明显，分享新疆基建一杯羹； 3、 公司在新疆的业务版图已现雏形，未来拓展空间巨大； 4、 复合管等项目进入实质运作阶段，将成为业绩增长点； 5、 城镇化率的提高为公司产品提供广阔市场空间。 接下来我们分别予以说明： 1、 产业链向上游延伸，矿产资源有助增厚业绩并增强公司业绩弹性。 1月8日，新兴铸管（000778）和国际实业（000159）同时发布公告，铸管集团、铸管股份、国际实业拟对铸管资源进行增资，增资前铸管资源注册资本2 亿元，其中铸管集团现金出资1.6 亿元，持有80％股权；国际实业现金出资0.4 亿元，持有20％股权。增资后铸管资源注册资本增加至8 亿元，其中铸管股份以现金出资3.2 亿元，持有40%股权；铸管集团补充出资0.8 亿元，持有30%股权；国际实业以持有的煤焦化公司13.7%股权（作价2 亿元）对铸管资源进行增资，持有铸管资源30%股权。增资同时，由铸管资源受让国际实业持有的煤焦化公司剩余86.3％股权（作价12.6 亿元），重组后铸管资源将持有煤焦化公司100%的股权。（该方案还需要双方股东大会以及证监会的通过）。重组前后股权关系变化如下： 图1 重组前后股权变动图 铸管集团国际实业铸管资源煤焦化公司铸管集团新兴铸管国际实业铸管资源煤焦化公司80%20%100%30%40%30%100%重组前股权关系重组后股权关系资料来源：国际实业公告、天相投顾 目标价：17.6元 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 调研简报 www.txsec.com 我们认为，此重组方案对新兴铸管和国际实业是双赢的局面，铸管集团和新兴铸管用 12.6 亿的代价换来了100 万吨原煤产能的煤焦化公司，其央企的背景有助于进一步开发新疆的煤炭资源，而在新疆煤炭产业整合预期下，国际实业的背景并不具有优势，通过出售煤焦化公司股权，国际实业获得了铸管资源 30%的股份，保留了新疆资源开发的受益权。 表1 铸管资源和煤焦化公司数据 2009 年 10 月 31 日 2009 年 1-10 月 公司 成立日期 注册资本（亿元） 总资产（亿元）净资产（亿元）营业收入（亿元）营业利润（万元） 净利润（万元） 铸管资源 2008 年 7 月 4 日 2 2.4 2 10.2 102.43 67.98 煤焦化公司 2003 年 8 月 28 日 5.6 12.1 6 3.44 11,096.11 10,816.28资料来源：国际实业公告、天相投顾 炼焦产业为煤焦化公司的主业，2004 年煤焦化公司开始投资建设一期 50 万吨煤焦化项目，2008 年煤焦化公司对“一期 50 万吨/年清洁型捣固焦炉”进行改扩建，增加两座 2*20 孔焦炉建设，截止目前，煤焦化公司焦炭年产能约为 70 万吨。煤焦化公司通过对拜城地区煤矿的整合，截至目前共拥有 9 个煤矿，煤炭储量接近 1.5 亿吨，80%为焦煤，20%为无烟煤。 2007 年，公司所属煤矿生产原煤 99.4 万吨，实现焦炭产量 37 万吨，2008 年焦炭产量为 35.3 万吨。未来铸管资源取得煤焦化公司全部股权后，将投资建设 2 期 70 万吨焦化项目，总计焦炭产能达到 140 万吨。 我们预计煤焦化公司 2009 年的净利润将达到 1.3 亿元，随着原煤、焦炭价格的上市和公司产量的提升，预计焦化公司 2010 年净利润将达到 1.6 亿元以上，股份公司按照40%的权益计算，将获得 6400 万元，按照 14.75亿的股本计算，增厚每股收益 0.043 元。 图2 重组煤焦化公司之后的铸管资源资产结构 铸管资源新兴铸管阿勒泰资源发展新兴铸管沙湾县矿业发展新疆新兴科工国际贸易新兴铸管蒙古有限公司新兴铸管乌鲁木齐矿业投资新疆国际煤焦化公司100%80%100%100%51%100%提供稳定的现金流将资金投入资源开发 资料来源：天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 调研简报 www.txsec.com 铸管资源旗下原有 5 个控股公司，主要任务是整合新疆境内以及蒙古的矿产资源，公司成立只有一年半的时间。在煤焦化公司注入铸管资源后，铸管资源将获得稳定的现金流，这有助于铸管资源获得银行融资，并进行下一步对新疆及周边国家的煤矿、铬矿等资源的整合。 2010 年以后，随着煤焦化公司焦炭项目的扩产和铸管资源对其他煤炭、铬矿等资源的整合，预计对上市公司的业绩增厚效果会更加明显。而伴随着对矿产资源的整合，新兴铸管的业绩相对稳定的特征也会逐渐发生变化，业绩弹性将有所增强。 2、 渐进式收购钢铁类资产，业绩增厚明显 公司在 2009 年增发 3 亿股，收购集团持有的芜湖新兴 40%的股权，芜湖新兴成为公司的全资子公司； 接下来，公司将分别受让集团持有的新疆金特钢铁公司 38%的股权以及罗尔泰投资公司持有的河北新兴 25%的股权。（上述公司股权已经在北京产权交易所挂牌，预计受让方为新兴铸管）。 1）即将受让集团持有的金特钢铁公司 38%的股权，分享新疆建设一杯羹。 2007 年 4 月 13 日，由新兴铸管集团控股的新疆金特钢铁股份有限公司在新疆巴音郭楞蒙古自治州和静县成立。金特和钢钢铁有限公司的前身是和静钢铁厂。和静钢铁厂于 2002 年底破产，2003 年 11 月，广东南海金特建材实业有限公司重组该厂，成立新疆金特和钢钢铁有限公司，2004 年 8 月 27 日，金特和钢炼出了第一炉钢，并很快形成年产 30 万吨钢的生产能力。 2009 年 8 月，金特钢铁二期技改（百万吨钢改造）项目竣工，公司产能达到 100 万吨，未来的规划是 200 万吨。金特钢铁公司是新疆地区仅次八钢的第二大钢铁公司，主要产品是棒材和高速线材。我们认为中央加大对新疆的投资，将提升疆内建筑钢材的需求，金特钢铁正迎来良好的发展机遇。新兴铸管即将成为金特钢铁的第一大股东，在建设新疆过程中将受益匪浅。 表2 金特钢铁股份有限公司股权结构 序号 前十位股东名称 持股比例1 新兴铸管集团有限公司 38% 2 上海坤翼投资管理有限公司 21.86% 3 河南省信阳市长乐钢铁有限公司 4.10% 4 株洲市酒埠江特钢有限公司 5% 5 青海创安有限公司 6.45% 6 福州卓胜投资贸易有限公司 10.33% 7 佛山市金特建材实业有限公司 9.23% 8 广西南宁丰茂农业科技有限责任公司 5.04% 资料来源：北京产权交易所、天相投顾 表3 金特钢铁股份有限公司财务数据 2008 年 2009 年 1-11 月 2009E 营业收入（万吨） 202752.48 21366.8123309.25 营业利润（万吨） 12440.68 13105.9314297.38 净利润（万吨） 12551.62 13459.8414683.46 产量（万吨） NA NA60吨钢净利润(元) 244.72 资料来源：北京产权交易所、天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 调研简报 www.txsec.com 根据金特钢铁2009年1-11月份的财务数据，简单年化后，预计2009年金特钢铁实现营业收入23.3亿元，营业利润1.43亿元，净利润1.47亿元。全年的产量大约60万吨，以60万吨的产量获得1.47亿元的净利润，吨钢净利润近245元。同在新疆的八一钢铁（600581）08年实现净利润1亿元，我们预计其09年产钢500万吨以上，全年净利润为5千多万元。由此来看，金特钢铁公司的盈利能力是相当不错的。假设金特钢铁公司2010年100吨钢达产，保守以09年的盈利能力计算，可实现净利润2.45亿元，新兴铸管获得的权益净利润近1亿元，按照14.75亿股本计算，增厚EPS0.068元。 2）即将受让罗尔泰持有的河北新兴 25%的股权。 河北新兴铸管有限公司始建于1993年，是由新兴铸管股份公司和英国罗尔泰投资有限公司组建的一家中外合资企业，其中新兴铸管股份有限公司占75%股权，罗尔泰投资有限公司占25%股权。河北新兴位于新兴铸管股份公司厂区内，主要经营离心球墨铸铁管。铁水由股份公司供给，产品由股份公司销售。 2008年，河北新兴生产铸管38.45万吨，实现营业收入1.83亿元，营业利润7961.06万元，净利润9884.03万元（有增值税退税因素）。河北新兴25%股权转让价格为12850万元，收购PB为0.69倍，PE为5.19倍，与受让芜湖新兴股权相比，收购PB较低， PE大致接近。 表4 收购和拟受让钢铁资产估值对比 净资产(亿元) 净利润(亿元) 产能 收购价格(亿元) 收购股权收购股权对应净资产(亿元)收购股权对应净利润(亿元)收购PB 收购PE 备注 芜湖新兴 25.6 5.14 铸管 50 万吨，螺纹钢80 万吨 12 40% 10.24 2.06 1.17 5.84 2008 年财务数据 河北新兴 7.45 0.99 铸管 40 万吨 1.285 25% 1.86 0.25 0.69 5.19 2008 年财务数据 金特钢铁 9.788 1.47 棒线 100 万吨 3.6 38% 3.72 0.56 0.97 6.44 净资产为09年三季度末数据，净利润为根据 09 年前11 个月的全年预测数据 资料来源：公司公告、北京产权交易所、天相投顾 收购的相关资产将明显增厚公司2010年业绩，经过对每项资产收购后的业绩测算，按照最新14.75亿股本计算，预计公司2010年因资产收购带来的业绩增厚达到0.198元/股。 表5 2010年公司因资产收购的业绩增厚预测 序号 项目 2010年较2009年业绩增厚预测（元） 备注 1 收购芜湖新兴 40%股权并表 0.06 2 铸管资源 40%股权 0.043 主要的业绩贡献来自煤焦化公司 3 受让金特钢铁 38%股权 0.068 4 受让河北新兴 25%股权 0.02 合计 0.191 资料来源：天相投顾 5 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 调研简报 www.txsec.com 3、 公司在新疆的业务版图已现雏形，未来拓展空间巨大。 新兴铸管集团在2008年公布了其在新疆地区的战略发展规划，新兴铸管将在新疆建设年销售收入达500亿元的钢铁生产企业。 阿勒泰地区矿产资源非常丰富，有铁矿、铜矿、镍矿、铅锌矿、钼矿等。政府并不希望走矿产原料的输出之路，希望能够就地转化为产品，新兴铸管可能会在当地建设一个300万吨产能的钢铁基地，主要包括不锈钢、石油管等，也会根据市场形势的变化调整产品结构。 预计公司在新疆的钢铁板块将形成以和静县金特钢铁辐射南疆，以阿勒泰地区钢铁基地辐射北疆的格局，资源板块将形成以拜城煤焦化公司为先导，多区域布点的格局。 阿勒泰等地的项目正在做