川渝卫生巾领导品牌，产品领先、渠道活力焕发促品牌走向全国

深耕个护20余年，从川渝走向全国。百亚股份1993年创建于重庆，主要布局妇婴卫生用品及成人失禁用品，成立以来持续加强中高端卫生巾品牌定位，线下渠道基础夯实，线上渠道改革成效显现，全国拓展进程顺利，市占率稳步提升。2015-2021年公司总收入从6.91亿元提升至14.63亿元，CAGR为13.3%；归母净利润从0.68亿元提升至2.28亿元，CAGR为22.4%，增速靓丽。 线上渠道增速靓丽，天然轻薄蔚然成风。从商业模式看，现有品牌凭借高营销投入+规模效应拓宽客群并建立护城河；从市场规模看，2007-2021年零售规模由329亿元增至987.1亿元，CAGR为8.2%；未来行业驱动主要源于产品结构向高端化、天然化、功能化升级导致的价升，适龄群体扩张&使用频率增加导致量增亦或贡献部分增量；从渠道发展看，电商渠道成为营收新增长点，2016-2021年占比从12%提升至27%；从竞争格局看，我国CR10仅为41.4%，相比日本、美国仍有较大提升空间；头部企业中苏菲、高洁丝、ABC、百亚近年份额稳步提升。 复盘海外龙头，研发佳营销新是关键。回溯历史，苏菲护舒宝均通过解决用户痛点创新产品后来居上，并及时出海新兴市场因地制宜收获全球影响力； 而在营销端也运用电视广告、KOL、综艺冠名等多平台模式组合宣传，并在内容上以价值营销直击痛点收获共鸣。 产品定位清晰，渠道拓展有序。从产品看，百亚与时俱进，推出安睡裤、有机纯棉等多系列扩充产品矩阵，高端化产品占比持续提升；而常规系列相比其他头部更优惠的价格使得其客群进一步外拓，价升量增下望营收市占率持续走高；从营销看，百亚内容上亦倡导女性无畏社会偏见，勇敢做自己，渠道上充分调动“两微一抖多平台”的辐射效应进行针对性内容分发，线上扩散、线下引爆、线上发酵，形成传播闭环，与目标受众深度双向沟通；从渠道看，经销&KA&电商并举，社区团购、 O2 O亦积极开拓，其中电商占比（14.35%）相比恒安（23.1%）、维达（41%）仍具提升空间；预计随公司不断加大比较优势平台抖音的投入，电商持续放量带动全国拓展加速。我们预测2030年公司卫生巾市占率提升至5.45%。 盈利预测与投资评级：公司个护基因深厚，自主品牌自由点增长靓丽，成人失禁起步培育，抖音运营出色助力全国拓展，我们预测2022-24年公司总营收同比增长23.9%/20.9%/23.0%至18.12/21.91/26.95亿元，归母净利润同比增长10.5%/21.8%/22.9%至2.52/3.07/3.77亿元 ，对应PE为18.4X/15.1X/12.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；竞争超预期加剧；全国化拓展不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1从川渝走向全国的卫生巾品牌 1.1公司介绍：深耕川渝，走向全国 深耕卫生用品20余年，从川渝走向全国。百亚股份原为重庆丝爽卫生用品有限公司，1993年创建于重庆，主要布局妇婴卫生用品及成人失禁用品，2021年卫生巾/婴儿纸尿裤/成人失禁用品收入占比分别为80.96%/8.90%/1.24%。成立以来，公司持续加强中高端卫生巾品牌定位，线下渠道基础夯实，线上渠道改革成效显现，全国拓展进程顺利，市占率稳步提升。根据尼尔森数据，2021年”自由点”在本土卫生巾中排名第三，重庆地区排名第一，四川及云贵陕地区排名第二，已成为卫生巾领域知名品牌。2015-2021年公司总收入从6.91亿元提升至14.63亿元（CAGR为13.3%），归母净利润从0.68亿元提升至2.28亿元（CAGR为22.4%）；2022Q1实现营收4.32亿元（同比+6.6%），归母净利润0.55亿元（同比-31%），主要系疫情影响以及公司加大渠道投入。 图表1：公司品牌及系列概览 图表2：公司业绩一览 发展历程：从地区走向全国，产品&渠道持续拓宽 1）2013年以前：深耕川渝，布局云贵陕，扎根线下经销商渠道。百亚股份前身“丝爽”，质优价廉产品获得良好市场反响，深耕川渝地区，依靠地推方式与经销商、销售终端建立长期、良好的合作关系，逐步占据市场领先地位，2012年旗下品牌“自由点”、“妮爽”、“好之”荣获重庆市著名商标，2013年公司卫生巾产品在川渝地区市场份额排名第二。布局方面：以川渝为主，云贵陕稳步推进：2013年公司川渝/云贵陕地区收入分别为4.07/1.55亿元，收入占比分别为60.9%/27.0%；渠道方面：经销为主、KA并行：2013年经销商收入占比89.0%，经销商数量为371家（其中川渝140家，云贵陕147家）。 2）2013-2017年：产品优化升级，渠道多元布局，走向全国。公司把握消费升级趋势推出创新单品，渠道端传统经销稳定扩张，恰逢国内电商渠道崛起、KA渠道逐步下沉，百亚加速KA&电商建设、走向全国。KA方面，2012年开始与永辉超市、沃尔玛等KA客户建立合作关系，2017年年末合作客户达42家；电商方面，2013年开始发展电商业务，在天猫、京东等传统电商平台开设旗舰店，2013-2017年线上营收CAGR达283.6%，占比从0.03%提升至4.92%；区域方面，非核心区域推广初见成效，2014-2017其他地区营收占比从8.59%升至17.5%。 3）2017-至今：产品持续优化，加强传统渠道改革，发力新零售渠道。公司加大产品研发投入，推出更多中高端新品，并采取抖音直播、话题营销，联合KOL等新营销方法提升品牌力；渠道端：分别于2017年和2019年对经销商及KA换汰升级，优化销售队伍，2017-2019年经销商数量从508家下降至408家，KA客户数从42家降至28家；2）发力新零售渠道：2019年成立杭州百亚，由专业电商团队协助线上运营，近年来布局抖音等直播电商，入驻社区团购，启动线上ToB业务，进一步拓展新零售渠道。2017-2021年公司总收入从6.68亿元提升至14.63亿元，CAGR为15.92%。 图表3：公司发展历程 图表4：百亚股价复盘 1.2收入拆分：聚焦中高端卫生巾赛道，渠道拓展多元化 按品类：聚焦中高端卫生巾赛道，自主品牌发展领先。1）自主品牌：2015-2021年卫生巾/婴儿纸尿裤/成人失禁收入分别从5.19/1.73/0.22亿元提升至11.84/1.30/0.18亿元，CAGR为14.8%/-4.6%/-3.6%（成人失禁从2016年开始），其中，“自由点”表现靓丽，带动公司近三年营收快速提升；纸尿裤业务因婴裤竞争激烈，成裤处于行业起步初期&毛利较低，公司投入较少精力，业绩表现承压。2）ODM：2016年公司开拓ODM业务，绑定苏州绿叶、名创优品等大客户学习新零售思维，2016-2019年收入从2.43百万元升至1.61亿元（CAGR为305.0%），占比从0.33%提升至14.04%；近年来随公司大力发展自主品牌业务，ODM业务占比下降，2021年营收降至1.30亿元（占比降至8.90%）。 图表5：百亚股份各品类收入、增速、毛利率 按渠道：经销渠道为主，KA和电商加速发展。1）传统经销渠道：2015-2021年收入从5.46亿元提升至8.57亿元，目前仍为最主要销售渠道；2）KA渠道：目前已与永辉超市、新世纪百货、沃尔玛等28个KA客户建立合作关系，2014-2019年收入从0.92亿元提升至2.69亿元（CAGR为23.88%），占比从14.80%提升至23.45%，2020受疫情影响营收略微下滑，2021年恢复增长态势，但占比降至18.21%。3）电商渠道：2012年开始开拓，2019年成立电商子公司，2021年电商渠道整改，资源倾斜新零售渠道，2013-2021年收入从0.18百万元提升至209.89百万元（CAGR为141.73%），占比从0.03%提升至14.35%。 图表6：百亚股份各渠道收入、增速、毛利率 按区域：起步川渝，走向全国。公司自成立以来，始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的市场开拓策略，建立有序拓展、层次分明的销售渠道，因地制宜差异化营销，例如在云贵陕及两湖等优势区域稳步推广川渝市场的成功经验，其他非优势区域借助KA&电商渠道广泛覆盖率提升知名度。2015-2021年线下川渝地区收入从3.89亿元提升至6.14亿元（CAGR为7.9%），2021年占比达42.0%；云贵陕地区持续发力，收入从2020年的2.69亿元提升至3.36亿元（+24.91%），2021年占比达22.9%。此外，公司积极向全国拓展，重点覆盖河北、河南、山东、江苏、广东、广西、安徽等省份。据尼尔森数据，2021年公司自由点卫生巾在本土厂商排名第三，在川渝、云贵陕地区排名第二，重庆市占率已成为第一。 图表7：百亚股份各地区收入、增速、毛利率 1.3公司股权结构集中，管理团队经验丰富 公司股权结构集中。创始人冯永林先生实际控制持有公司41.20%股权的复元商贸，同时还间接控制公司8.13%的股东大会表决权，共计控制公司49.33%的股东大会表决权。 重望耀辉/温氏投资为公司的第二/三大股东，持有公司股份及股东大会表决权比例分别为19.46%/5.65%，前三大股东持股比例合计66.31%，股权较为集中。 创始人深耕卫生用品领域，管理团队从业经验丰富。公司创始人冯永林先生1993年加入日化行业，参与创立重庆丝爽卫生用品有限公司（与培新机械共同出资，谢秋林先生彼时为培新机械的执行董事，现为百亚董事及股东）。公司核心管理团队有多年卫生用品行业从业经验，且彼此合作多年，团队较为稳定。 图表8：百亚股权结构集中（2022年一季报） 图表9：公司管理团队 1.4股权激励广泛，分红稳定 推出股权激励计划，绑定核心人才。公司拟向537名员工授予权益不超过483.68万份。 本次股权激励覆盖员工537名，占公司员工总数约24.75%；具体看，公司拟向董事会认为需要激励的其他人员（454人）授予股票期权163万份，行权价格17.38元/份；拟向中层管理人员、核心及骨干人员（83人）授予321万股，授予价格为8.69元/股。 业绩考核目标充分考虑整体与线上渠道发展，聚焦中期稳健发展。本次激励计划考核年度为2022-24年，针对负责线下业务的激励对象：业绩考核以2020年公司营业收入与净利润为基数，2022-24年公司收入增长率分别不低于45%/75%/115%，公司净利润增长率分别不低于40%/65%/95%；针对负责线上业务的激励对象：业绩考核以2020年线上业务营业收入为基数 ，2022-24年线上业务营业收入增长率分别不低于120%/220%/350%。若不考虑股权激励费用，则2022-24年考核目标对应的营收分别为18.14/21.89/28.14亿元 （CAGR 21.77%）， 归母净利润2.56/3.01/3.56亿元（CAGR18.02%），线上业务营收3.38/4.91/6.90亿元（CAGR 43.02%）。 图表10：股权激励计划 稳定分红保护股东，合伙制经营绑定管理层。公司实行持续稳定的利润分配政策，多次现金分红保障股东权益，上市以来累计分红率达55.26%（最低分红比例20%），保护股东利益。此外，公司还设立员工持股平台激发员工归属感，三大员工持股平台光元投资、汇元投资、原元投资共持股8.13%，覆盖经理层以上超百人，管理层深度绑定公司利益。 图表11：现金分红计划 2卫生巾行业：成熟市场，产品&渠道加速迭代 2.1商业模式：规模效应显著，渠道加价倍率高 卫生巾由四层结构组成，核心技术可分为三类。女性卫生用品按照不同产品功能及形态，可细分为卫生巾、卫生护垫、卫生棉条和月经杯四类，其中卫生巾占据主导地位，2020年占比35.6%。卫生巾从构造看，可分为面层、吸收芯体、底层和包膜层，各层材料之间用热熔胶相粘结；从成本看，卫生巾生产工艺、流程相对标准，原材料成本占比近80%，人工成本占比小于7%；