川渝卫生巾龙头如何突围全国？

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国产卫生巾优势品牌，立足川渝向全国迈进。公司作为川渝优秀卫生巾品牌，从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用品的研发、生产和销售，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个品牌。 渠道扩张亮点：电商提速强发力，线下以点带面向外省破局。区域品牌迈向全国最重要的在于有限资源约束下高效的渠道战略选择。1）线上：引入专业化运作团队，淘系为基础，积极投入抖音、社区团购等新渠道，借力线上突破地域界限，21年线上营收2.1亿元，同比+36.8%，1Q22线上增速超过70%。2）线下：公司凭借在川渝打下扎实的渠道壁垒深厚，21在重庆市占率第一，四川市占率第二（约20%），云贵陕市占率第二（10%+），线下精细化运营力效果较优利润率稳步提升，21年KA/经销渠道毛利率分别为44.7%/50.6%，同比+2.6/+0.2pct，未来在原有优势区域加密的同时，积极发力云贵陕等周边重点区域的外延突破。 产品升级：“轻薄”差异化定位，产品持续高端化升级，品类开拓打开成长空间。自由点品牌以“轻薄”为主打差异点支撑中高端品牌定位，通过隐形、有机纯棉等产品创新优化升级，提升整体价格带。基于公司敏锐的品类布局眼光，积极推进新品类差异化战略，推动经期裤、婴儿学步裤等中高端新品类的迭代升级，结构性的抬升价格中枢以及利润弹性。 投资建议与估值 我们预计22-24年公司归母净利润分别为2.68、3.23和3.9亿元，当前股价对应PE分别为16X、13X和11X，考虑公司作为兼具品牌力、产品力的区域卫生巾品牌龙头，产品结构不断优化升级，川渝地区优势壁垒凸显，后续发力云贵，并且以电商为切入点加速推进全国化突围，我们看好公司中长期市场份额的提升。我们采用市盈率相对估值法，给予公司2022年20X估值，对应目标价12.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险； 市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险 投资要件 关键假设分品类角度： 1、卫生巾：自由点品牌作为公司重点发展的中高端品牌，随着公司中高端产品结构的迭代升级，以及女性经期裤等升级品类占比的提升，我们预计2022-2024年公司卫生巾收入同比+31%/25%/24%。毛利率方面，自由点过去的毛利率中枢在50%-55%，考虑到未来线上重点发力，低价格带产品占比提升，我们预测2022-2024年公司毛利率为49.1%/49.2%/49.1%。 2、纸尿裤：考虑到当前纸尿裤行业增速9%左右，公司逐步提升对婴儿纸尿裤、成人尿裤的重视程度，未来两年学步裤占比的提升，成立专门团队进行渠道铺设，我们预计2022-2024年公司纸尿裤营收同比+5%/7%/10%，毛利率为16.5%/15%15%。 3、ODM业务：ODM业务过去是自主产能的补充，2020年以来随着公司自有品牌快速发展，ODM业务增速放缓，我们预计2022-2024年ODM业务营收同比+0%/0%/5%，毛利率为22%/21%/20%。 分渠道角度： 公司销售渠道分为线下渠道、电商渠道和ODM销售渠道，其中线下渠道包括经销商渠道和KA渠道。 1、经销商&KA渠道：公司线下渠道开拓有序推进，经销商和KA渠道毛利率提升。我们预计2022-2024年公司经销商渠道收入同比+24%/20%/20%，毛利率为50.6%/50.9%/50.9%；KA渠道收入同比+15.4%/+10.1%/+7.4%，毛利率为44.8%/44.9%/45.6%。 2、电商渠道：公司借力电商渠道突破区域界限，取得显著成效，后续电商强化发力 ， 我们预计2022-2024年营收同比+61%/+46%/+41%， 毛利率为33%/36%/38%。 综合来看，我们预计2022-2024年公司总体营收同+25.6%/+21.7%/+21.9%，毛利率为44.4%/45.0%/45.3%。 费用预测：我们判断，公司将加速线上的推广与线下区域的开拓，我们预计2022-2024年公司销售费用率为19.4%/19.6%/19.6%。预计管理费用率为5.2%/5.3%/5.4%。 预计研发费用为0.64/0.78/0.98亿元 ， 研发费用率为3.5%/3.5%/3.6%。 综上，我们预计公司2022-2024年营收增速分别为+25.6%/21.7%/21.9%，归母净利润增速分别为+17.6%/20.5%/20.8%。 1国产卫生巾优势品牌，立足川渝向全国迈进 公司成立于2010年，主要从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用品的研发、生产和销售，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个品牌，以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，业务从川渝地区出发，向全国重点地区有序开拓。根据2015-2018年全国商超渠道销售额份额排名，公司卫生巾产品市场份额在本土厂商中连续四年位居第四，婴儿纸尿裤产品市场份额在本土厂商中连续四年位居前三。2021年公司实现营收14.6亿元，过去3年CAGR为15%，归母净利润2.28亿元，过去3年CAGR为36.7%。 图表1：公司旗下品牌矩阵介绍 图表2：2013-2021公司营收及增速 图表3：2013-2021公司净利润及增速 1.1卫生巾业务为主要驱动力，三大板块协同发展 2021年，公司卫生巾/纸尿裤/ODM产品的营收为11.84/1.48/1.3亿元，营收占比81%/10.1%/8.9%，以卫生巾为主要驱动的自主品牌运营是公司业务成长的基石。 卫生巾：“自由点”为基本盘，成为业务成长主线。2018-2021年，卫生巾业务营收由5.74亿元增长至11.84亿元，复合增速为19.9%，营收占比由59.7%提升至81.0%。受益于卫生巾产品结构优化，定位于中高端的卫生巾品牌“自由点”营业收入持续增长。 纸尿裤市场竞争激烈，营收略下滑。纸尿裤营收由2018年的2.28亿元下降至2021年的1.48亿元，其中2018-2019年有稳定增长，纸尿裤市场竞争激烈，基于公司战略，21年收入略有收缩。 ODM平稳发展，处于新客户探寻期。ODM营收由2018年的1.59亿元快速增长至2019年的1.61亿元，受老客户业绩波动影响，2021年营收1.3亿元，同比-12.7%。 图表4：2018-2021公司分品类营收占比 图表5：2018-2021公司卫生巾业务营收及增速 图表6：2018-2021纸尿裤营收及增速 图表7：2018-2021ODM营收及增速 1.2经销商和KA为主要销售渠道，电商和ODM渠道快速发展 2021年公司经销商/KA/电商/ODM渠道营收为8.57/2.66/2.10/1.30亿元，营收占比58.5%/18.2%/14.4%/8.9%，近年来经销商渠道占比有所下滑，KA渠道受疫情影响规模略收缩，电商渠道迅速崛起。 图表8：2018-2021公司分渠道营收占比 经销商渠道营收维稳。公司在经销商渠道具备坚实基础，经销商渠道营收由2018年的5.3亿元增长至2021年的8.6亿元，复合增速为12.4%，销售收入保持稳定。 KA渠道前期快速增长，近期随行业环境变化有所收缩。受益于下游KA客户的持续开拓，KA渠道营收由2018年的2.06亿元提升至2021年的2.66亿元，复合增速为6.7%。 电商渠道增速靓眼。公司2017年以来加大了网络等新媒体的推广投入，积极参与“618”、“双11”等大型电商促销活动，带动电商渠道销售收入快速增长，电商营收占比由2018年的6.7%提升至2021年的14.3%。 ODM销售业务快速发展。公司积极为下游新兴渠道消费品牌开展代工，该部分营收由2018年的1.59亿元增长至2021年的1.3亿元。 图表9：2018-2021公司分渠道营收 图表10：2018-2021公司分渠道营收增速（%） 发布股权激励，彰显中期发展信心。公司发布2021年股票期权与限制性股票激励计划草案，拟向568名员工授予权益不超过495.54万份。对于负责线下业务的激励对象：业绩考核以2020年公司营业收入与净利润为基数，22-24年公司收入增长率分别不低于45%/75%/115%，公司净利润增长率分别不低于40%/65%/95%。 图表11：公司非线上业务人员的股权激励业绩设定目标 2行业：品类升级带动“价”增为主要驱动，格局稳中有变 2.1产品升级趋势：围绕场景细分化、体验提升，改善型创新 行业稳健成长，产品呈现细分化、功能化升级趋势。根据欧睿数据，2016-2021年市场规模达由782.9亿元增长至987.1亿元，过去5年复合增速4.7%。 过去3-5年行业规模扩容主要以价格提升驱动为主，具体体现为两个方面： 1）基于场景的细分化升级。依据日间、夜间、出行等不同使用场景，卫生巾产品逐步向细分化方向发展。例如，苏菲率先推出适用于夜间场景的经期裤产品，其他卫生巾品牌陆续跟进，自2020年以来经期裤销售额不断提升，1Q20-1Q22经期裤在B电商平台销售占比由13.4%提升至26.5%。 2）基于体验优化的改善创新。为进一步提高产品的舒适性，强化用户体验，卫生巾品牌在产品设计/材质层面不断进行“改善型创新”。例如，护舒宝推出液体卫生巾系列，采用新技术从液体中提取吸收材料，主打强吸收、零触感、抑菌性，产品功能性不断升级。 图表12：中国女性卫生用品市场规模及增速 图表13：B线上平台经期裤占比持续提升 图表14：苏菲产品细分化格局 图表15：护舒宝推出液体卫生巾系列 2.2如何看待品牌格局集中化趋势？ 渠道仍以超市为主，电商销售占比快速提升。卫生巾市场销售渠道分为以超市、大卖场、传统杂货店为主的线下渠道，以及线上电商渠道。2021年超市/大卖场/传统杂货店/电商销售占比分别为39.5%/13.2%/13.2%/27%，由于卫生巾具有及时性和标准化双重属性，销售渠道仍以线下超市为主，同时电商渠道增长迅速，已成为行业第二大销售渠道。从增速来看，2019-2021年电商渠道增速分别为20.8%/31.2%/8.5%，增长速度远超线下渠道。超市/大卖场/传统杂货店作为主要的线下渠道，2021年增速分别为3%/5.7%/1%，较2019-2020年增速有所恢复。由于头部外资品牌对电商运作的日益重视，整体由线上渠道变迁对品牌格局的改变并不大。 品牌格局稳中有变，集中度稳步提升。卫生巾行业各大品牌商市占率及排名基本稳定，苏菲、七度空间、护舒宝稳居品牌前三，其中苏菲自2019年以来市占率不断提升，已超过七度空间成为卫生巾第一大品牌。以自由点为代表的区域品牌凭借区域市场精耕和发力线上向全国化突围，市场份额稳步提升。从品牌格局变化来看，行业集中度稳步提升，2015-2021年CR5由30.6%提升至34.8%，CR10由33.2%提升至42%。 图表16：卫生巾各渠道变迁 图表17：卫生巾各主要渠道增速 图表18：国内卫生巾品牌CR10稳步提升 3渠道端：线上电商辐射全国，线下借力KA+经销多区域开拓 我们认为，区域品牌迈向全国的最重要驱动在于有限资源约束下的高效渠道战略选择。公司当前处于渠道开拓的关键时期，其线上、线下渠道扩张策略有序进行。对线上，公司借力电商突破地域界限，凭借优秀的产品力和差异化营销策略进行破局。对线下，面对激烈的竞争环境，公司过往在区域KA中的精细化盈利模型已得到成功验证，未来有望以全国连锁KA为抓手从川渝向外针对性拓展。公司的线下经销渠道开拓有序推进，在原有优势区域加密的同时，积极发力云贵陕、两湖等周边重点区域的外延突破。 3.1线下：川渝竞争优势能否向全国复制？ 成立七个事业部，深耕川渝，有序向全国扩容。公司将线下渠道分为七个事业部，其中四川、重庆为先发强势区域，公司在该战区聚焦渠道下沉策略；KA作为精耕和全国化推广的依托点，公司在重点商超精细化运营；云广、贵州、西北战区则是公司下一步重点线下推广的发力点