经济弱企稳，利率或脉冲式上行

国债期货重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]经济弱企稳，利率或脉冲式上行[Table_Rank]走势评级：国债：看跌报告日期：2022年6月15日[Table_Summary]★经济边际修复，但回升速度偏慢随着疫情边际退出，保供应、稳增长政策生效，5月经济指标边际修复。从结构上看，供给侧修复速度整体快于需求侧，消费和地产拖累之下，基本面改善的速度仍比较慢。其一，随着复工复产的推进，5月工增同比由-2.9%反弹至+0.7%，高于市场预期的-0.14%。6月疫情管控拐点更为明确，预计生产能够快速修复。其二，投资表现分化。1-5月固定资产投资累计同比录得6.2%，略高于市场预期的6.0%，但低于前值6.8%。随着项目开工率提升，5月基建投资增速改善3.6个百分点至7.9%。基建拉动叠加政策支持，5月制造业投资同比增速为7.1%，前值6.4%。周期性下行压力叠加疫情冲击，1-5月地产投资增速跌幅扩大1.3个百分点至-4%。其三，消费改善偏慢。5月社零数据由前值-11.1%修复至-6.7%，环比增速为0.05%，明显低于季节性水平。向前看，随着稳增长政策生效，基本面改善的大方向比较确定，但由于居民部门修复资产负债表需要时间，消费和地产修复的节奏和幅度均不宜高估，基本面的修复难以一蹴而就。★稳增长节奏存在波折，利率或脉冲式上行未来利率上行的整体趋势比较明确。基本面：随着疫情边际退出，稳增长政策生效，经济增速整体上升，另外猪周期启动叠加能源、粮食涨价，未来通胀的压力也会提升。政策面：政策以稳就业、稳信用为核心目标，财政政策的空间大于货币政策，短期降准降息的可能性极小。资金面：地方债大量发行的背景下，央行并未增加MLF续作规模，资金面面临收紧压力。但部分时间点，利率或存在下行可能。在消费和地产的拖累下，部分时间点经济增速可能存在着不及预期的可能，利率或存在暂时性的下行动力。对于中长期投资者而言，国债的短暂走强将为空头带来加仓的时机，而短线交易者则要以波段交易为主。★风险提示：货币政策超预期，信用指标超预期。徐颖FRM资深分析师（贵金属）从业资格号：F3022608投资咨询号：Z0013609Tel:8621-63325888-1610Email:ying.xu@orientfutures.com联系人张粲东分析师（国债）从业资格号：F3085356Tel:8621-63325888-4110Email:candong.zhang@orientfutures.com主力合约行情走势图热点报告—国债期货 国债期货-热点报告2022-06-152期货研究报告【行业研究】1、经济边际修复，但回升速度偏慢5月经济指标边际修复，但修复力度仍然偏弱。结构方面，5月工增同比由-2.9%反弹至+0.7%，高于市场预期的-0.14%。1-5月固定资产投资累计同比录得6.2%，略高于市场预期的6.0%，但低于前值6.8%。5月社零数据由前值-11.1%修复至-6.7%，高于市场预期的-7.6%。全国城镇调查失业率5.9%，前值6.1%。MLF等量平价续作。经济数据公布后，国债市场走弱。图表1：5月经济数据一览（%）类别指标预期较前值变化5月4月3月2月1月12月投资固定资产投资：累计6.0-0.66.26.89.312.2--4.9制造业：累计---1.210.612.215.620.9--13.5制造业：当月--+0.77.16.411.920.9--11.8基建：累计---0.18.28.310.58.6--0.2基建：当月--+3.67.94.311.88.6--3.8房地产：累计---1.3-4.0-2.70.73.7--4.4消费社零：当月-7.6+4.4-6.7-11.1-3.56.7--1.7生产工业增加值：累计---0.73.34.06.57.53.99.6工业增加值：当月-0.14+3.60.7-2.95.012.83.94.3就业城镇调查失业率---0.25.96.15.85.55.35.1资料来源：Wind，东证衍生品研究院5月各项经济数据整体较前月有所改善。疫情边际退出叠加稳增长政策发力，经济基本面逐渐企稳。结构上，供给侧改善幅度整体强于需求侧。需求侧内部，基建投资反弹，但疫情的长尾效应仍比较明显，消费和地产仍然表现相对偏弱。向前看，经济基本面改善的方向确定，但节奏和力度或偏弱。基建继续发力，制造业和出口增速稳中有降在市场上基本形成了一致预期，消费和地产的修复节奏相对较为重要。消费的中枢是收入和收入预期决定的，只有当收入预期显著改善之后，消费增速才会稳定上升，而收入是企业利润的滞后变量，因此消费的改善节奏可能偏慢。居民资产负债表受损同样会使得购房意愿降低，叠加房企信用风险并未完全释放、房价回升的一致预期尚未完全形成，销售增速转正还需时日，而销售底向地产投资底传导也需要时间。综合来看，在消费和地产的拖累之下，经济基本面的修复难以一蹴而就，稳增长政策仍需发力。1.1生产端：复工复产推进，工增边际修复复工复产推进，生产增速转正。5月规模以上工业增加值同比增长0.7%，前值-2.9%，市场预期-0.14%；环比增速为5.6%，为季节性最高值。5月疫情边际退出，中央多次强调稳供应链，而此前受疫情冲击较大的城市逐渐推进复工复产，生产得到较为明显的改善。 国债期货-热点报告2022-06-153期货研究报告但值得注意的是，5月工增同比仍低于疫情暴发前水平，且PMI的生产分项尚在收缩区间，生产端距离完全修复还有较大空间。分行业来看，制造业的改善最为明显，采掘业和电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速整体较高，但边际小幅回落，服务业生产指数跌幅小幅收窄。其一，制造业生产修复情况较好，其工增同比由上月的-4.6%上涨至0.1%。其中，汽车制造业增速为-7%，前值-31.8%，改善幅度最为明显，可能与上海推进复工复产相关；装备制造业增速为1.1%，前值-8.1%，改善幅度也较大；劳动密集型的纺织行业工增同比较上月有一定改善，或是受到出口增速的拉动；疫情边际退出，医药制造业工增跌幅扩大8.5个百分点。其二，采矿业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业工增同比分别为7.0%和0.2%，前值分别为9.5%和1.5%。其三，5月服务业生产指数同比下降5.1%，跌幅收窄1个百分点，但仍为负值，主要反映了疫情对于服务业的冲击具有一定长尾效应。向前看，预计生产的修复速度将比较快。根据历史经验，疫情冲击结束之后，生产端能够以较快的速度修复。2020年4月初疫情管控拐点出现，当月工增同比为3.9%，较前月大幅上升5个百分点，6月、7月工增基本修复到了2019年末的水平。参考2020年的情况，今年6月初疫情拐点出现，且随着保供应、保物流政策的进一步落实，生产增速将快速改善。图表2：工业增加值和服务业生产指数同比均改善图表3：制造业改善幅度较为明显资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院1.2需求端：基建增速回升，制造业略有改善，地产延续偏弱基建增速边际改善。5月单月基建增速为7.9%，前值4.3%，1-5月基建累计同比由8.3%下降至8.2%。今年基建是稳增长的最重要抓手，基建项目和资金均比较充足，4月基建投资增速的回落主要是疫情冲击下项目开工率下降导致的，随着复工复产政策持续推进，基建增速能够回升。高频数据亦能够印证基建的走强，5月挖掘机和重卡的销量同比跌幅均有所收窄。但基建投资的结构性问题仍然存在，这主要体现为铁路和道路运输 国债期货-热点报告2022-06-154期货研究报告业投资仍为负值。分行业来看，其一，水利、环境和公共设施管理业投资增速为7.9%，前值7.2%。5月23日国常会明确指出，“新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通项目”，或受此影响，水利管理业投资增速为11.8%，为基建各分项中最高者。其二，交通运输、仓储和邮政业投资增速较上个月下降0.5个百分点至6.9%，而4月较3月的降幅为2.2%。国常会亦明确提出，“支持发行3000亿元铁路建设债券”，道路运输业投资增速为-3%，前值-7%。其三，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增速11.5%，前值13.0%。预计未来基建总量和结构均将改善。由于经济内生的修复动能不足，基建投资的重要性进一步凸显，当前政府有意愿增加基建投资规模，项目和资金的储备均较为充足，随着生产约束的进一步放开，基建增速有望继续上升。结构方面，5月23日的国常会强调加强新基建、水利行业、航空、铁路等交通运输、老旧小区改造、地下综合管廊以及能源等多个领域的基建投资力度，预计道路、铁路等行业的基建投资增速也将得到改善。图表4：专项债发行规模图表5：水利行业基建增速改善幅度较大资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院制造业投资小幅改善。5月制造业投资同比增速为7.1%，前值6.4%。其一，基建增速改善能够拉动制造业投资；其二，PPI-CPI的剪刀差持续收窄，上游企业涨价挤压中下游企业利润的问题得到缓解，制造业投资存在着内生的修复动能；其三，科技创新再贷款、留抵退税等政策对于制造业也能起到支撑作用。分行业来看，其一，高技术制造业是制造业增长的重要驱动力，其增速为24.9%，明显高于制造业整体增速；其二，汽车制造业投资同比增速较上个月改善0.8个百分点至11.2%，这和汽车制造业工增的改善能够对应；其三，和基建相关的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和有色金属冶炼及压延业增速均有所改善。向前看，制造业投资的增速将保持高位震荡。制造业投资整体滞后于基建和地产投资， 国债期货-热点报告2022-06-155期货研究报告且目前企业投资前瞻指数等指标继续走弱，未来制造业投资的整体方向是向下的。但也有利好制造业投资的因素：一方面，疫情正在逐渐改善，上海等地的复工复产也在持续推进，需求有望修复；另一方面，我国出台了大量的稳制造业政策，比如留底退税、为企业提供信贷支持和科技创新再贷款等，制造业投资下降的速度不会太快。图表6：制造业当月增速改善图表7：制造业投资分行业增速资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表8：5月房地产相关数据一览指标较前值变动5月4月3月1-2月12月土地购置面积：当月同比（%）+14.2-43.1-57.3-41.0-42.3-33.2商品房销售面积：当月同比（%）+7.8-31.2-39.0-17.7-9.6-3.0商品房销售额：当月同比（%）+8.9-37.7-46.6-26.2-19.3-1.1房屋施工面积：当月同比（%）-1.0-39.7-38.7-21.51.8-9.0房屋新开工面积：当月同比（%）+2.4-41.9-44.2-22.2-12.2-14.4房屋竣工面积：当月同比（%）-17.1-31.3-14.2-15.5-9.80.9房地产开发投资：累计（%）-1.3-4.0-2.70.73.75.7资料来源：Wind，东证衍生品研究院地产延续走弱。拿地和销售虽跌幅收窄，但同比增速仍为读数较大的负值，新开工面积低位震荡，施工、竣工面积继续走弱。地产开发投资增速下降1.3个百分点至-4.0%。拿地端：土地购置面积同比下降43.1%，前值-57.3%；销售端：商品房销售面积同比下降31.2%，前值-39%；施工端：竣工和施工面积同比分别为-31.3%和-39.7%，前值分别为-14.2%和-38.7%，新开工面积同比继续低位震荡。从资金来源的视角看，定金及预收款和个人按揭跌幅