请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022年03月24日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《当前哑铃型组合的几种形式和性价比》，2022.3.20 2.《从金稳会和近期市场表现看债市后续操作》，2022.3.17 3.《债市大涨后怎么看》，2022.3.13 4.《信用利差再走阔，关注高等级信用债投资机会》，2022.3.13 5.《如何判断国债发行是否超预期》，2022.3.13 经济企稳及政策宽松下的利率上行空间 [Table_Summary] 投资要点：  在稳增长的大环境中，未来政策和经济在短期的组合很有可能是“政策宽松+经济企稳”，而对于利率来说，经济企稳可能带动利率向上运行，但政策宽松又会制约利率上行的空间。那么，在“政策宽松+经济企稳”组合下，利率的潜在上行空间究竟有多大呢，我们从历史经验中寻找答案。  具体来看，历史上同时出现“经济回升+政策宽松”组合的时间并不多，较为明显的有2009.04-2009.07；2016.03-2016.04；2019.01-2019.06；2020.04-2020.06。观察这些时期的10年国债利率和3年AAA中票信用利差变化： （1）2009年4月至2009年7月8日期间，10年期国债收益率由3.03%上行约24BP至3.27%左右；同时，3年AAA中票信用利差由131BP下行约32BP至99BP。 （2）2016.03-2016.04期间，10年国债利率由2.81%上行约13BP至2.94左右；同时期，信用利差也基本呈现上行走势，3年AAA中票信用利差由65BP上行42BP至107BP左右。 （3）2019年1月至2019年7月期间，10年期国债收益率最高点为3.43%，出现在4月24日，最低点为3.06%，出现在3月26日，最大上行幅度为37bp；利率上行期间，信用利差整体呈现窄幅震荡走势。 （4）2020.04-2020.06期间，10年国债利率在此期间的最低点为2.5%左右，发生在4月份，随后上行约42BP至6月下旬的2.92%左右。同时期，信用利差先上行后下行，3年AAA中票信用利差先上行约10BP至98BP，后下行约35BP至63BP。  根据历史经验来看，当市场处于“经济回升+政策宽松”组合时，10年国债利率潜在的上涨空间不算特别大，大致在15-40BP左右，只要货币政策不收紧，债市很难形成明显熊市。  而2022年1月底以来，截止3月23日，债券利率整体震荡上行，10年国债利率由2.68%左右上行约15BP至2.83%左右；信用利差出现明显上行，3年AAA中票信用利差上行约30BP。虽然当前还未看到明显的经济企稳上升势头，但在多项稳增长的措施下，预计二季度有可能会看到经济企稳的迹象，而且两会也制定了5.5%的GDP增长目标。另外，虽然美联储进入加息周期，但在国内稳增长的环境和“以我为主”的政策导向下，货币政策有望继续保持宽松状态。  目前10年国债利率已经由近期底部上行了15BP左右，根据历史经验，未来债券利率整体呈现震荡上行的概率偏高，但上行空间有限，10年国债利率的顶部区间可能在2.9%-3.0%左右。考虑到前期信用利差也出现了明显走阔，当前信用债的性价比有所凸显，信用债的防御空间明显提升，过去2个月左右，利率债特别是国债相对表现突出，未来信用债很有可能有不错的表现。  风险提示：经济表现超预期，货币政策表现超预期，财政政策超预期 固定收益专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 经济企稳、政策宽松下的利率上行空间 ................................................................. 4 1.1. 2009年4月至2009年7月 ........................................................................ 6 1.2. 2016年2月至2016年4月 ........................................................................ 8 1.3. 2019年1月至2019年6月 ........................................................................ 9 1.4. 2020年2月至2020年7月 .......................................................................10 1.5. 2021年11月至2022年3月（近期债市表现）...........................................12 2. 风险提示 ...........................................................................................................13 信息披露 ................................................................................................................14 固定收益专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2009年4月至2009年8月国债收益率和信用利差走势（单位：%） ................ 7 图2：2016年2月至2016年4月国债收益率和信用利差走势（单位：%） ................ 9 图3：2019年1月至2019年7月国债收益率和信用利差走势（单位：%） ...............10 图4：2020年2月至2021年3月国债收益率和信用利差走势（单位：%） ...............12 图5：2021年11月至2022年3月国债收益率和信用利差走势（单位：%） .............13 表1：2002年来宽货币、紧货币时期的划分 .............................................................. 5 表2：2009年4月至2009年7月各指标（单位：%） .............................................. 5 表3：2016年2月至2016年3月各指标（单位：%） .............................................. 5 表4：2019年1月至2019年6月各指标（单位：%） .............................................. 6 表5：2020年2月至2020年7月各指标（单位：%） .............................................. 6 固定收益专题 4 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 经济企稳、政策宽松下的利率上行空间 在稳增长的大环境中，未来政策和经济在短期的组合很有可能是“政策宽松+经济企稳”，而对于利率来说，经济企稳可能带动利率向上运行，但政策宽松又会制约利率上行的空间。那么，在“政策宽松+经济企稳”组合下，利率的潜在上行空间究竟有多大呢，我们从历史经验中寻找答案。 首先，我们以经济数据改善作为经济向好的标志进行筛选，这里主要观察工业增加值当月同比、社会消费品零售总额当月同比及固定资产投资完成额累计同比的变化。 接下来，我们将2002年以来的各时期划分为宽货币时期与紧货币时期，这里以货币政策价格工具出现方向性的转换为划分标准，包括OMO、MLF、存款准备金率和存贷款利率。结合具体时点上货币政策工具的变化，例如加减息、公开市场利率变化或升降准等，我们将2002年以来的货币政策状态划分为11个时期。 最后，将经济数据改善的时间段与宽货币的时期重叠，保留2006年以后的时期，我们得到六个符合条件的时间段，分别是2009年4月至2009年7月、2015年2月至2015年6月、2016年2月至2016年3月、2019年1月至2019年6月、2020年2月至2021年2月和2021年11月至2022年2月。 由于经济数据在次月公布，在后面分析10年期国债利率走势和信用利差（以3年AAA中票为例）走势时，我们将各时间段顺延1个月。 具体来看，历史上同时出现“经济回升+政策宽松”组合的时间并不多，较为明显的有2009.04-2009.07；2016.03-2016.04；2019.01-2019.06；2020.04-2020.06。观察这些时期的10年国债利率和3年AAA中票信用利差变化： （1）2009年4月至2009年7月8日期间，10年期国债收益率由3.03%上行约24BP至3.27%左右；同时，3年AAA中票信用利差由131BP下行约32BP至99BP。 （2）2016.03-2016.04期间，10年国债利率由2.81%上行约13BP至2.94左右；同时期，信用利差也基本呈现上行走势，3年AAA中票信用利差由65BP上行42BP至107BP左右。 （3）2019年1月至2019年7月期间，10年期国债收益率最高点为3.43%，出现在4月24日，最低点为3.06%，出现在3月26日，最大上行幅度为37bp；利率上行期间，信用利差整体呈现窄幅震荡走势。 （4）2020.04-2020.06期间，10年国债利率在此期间的最低点为2.5%左右，发生在4月份，随后上行约42BP至6月下旬的2.92%左右。同时期，信用利差先上行后下行，3年AAA中票信用利差先上行约10BP至98BP，后下行约35BP至63BP。 根据历史经验来看，当市场处于“经济回升+政策宽松”组合时，10年国债利率潜在的上涨空间不算特别大，大致在15-40BP左右，只要货币政策不收紧，债市很难形成明显熊市。 而2022年1月底以来，截止3月23日，债券利率整体震荡上行，10年国债利率由2.68%左右上行约15BP至2.83%左右；信用利差出现明显上行，3年AAA中票信用利差上行约30BP。虽然当前还未看到明显的经济企稳上升势头，但在多项稳增长的措施下，预计二季度有可能会看到经济企稳的迹象，而且两会也制定了5.5%的GDP增长目标。另外，虽然美联储进入加息周期，但在国内稳增长的环境和“以我为主