公司首次覆盖报告：国资入主战略转型，主业稳健新零售发力

投资建议：目标价10.07元，首次覆盖予以增持评级。公司在丽水国资成为实控人后，明确进行战略转型，开拓跨境电商等新零售业务，预计公司2022-2024年EPS 0.44/0.25/0.31元，通过分部估值方法，予以目标价10.07元，首次覆盖予以增持评级。 基本盘稳健，积极探索新零售。公司传统主业为杭州环北、南京环北两个专业服装批发市场的租赁，同时公司在兰州拥有亚欧商厦、亚欧国际大厦两座自有物业，运营商贸百货、酒店等。丽水国资成为实控人后，公司发力新零售业务，开拓跨境电商、参股海旅投子公司并孵化国潮品牌。公司凭借供应链能力和渠道红利在新零售业务收入上迅速发展。 与众不同的观点：市场认为公司新零售业务不具备快速增长的潜力，未来天花板较低；我们认为跨境电商的核心竞争力是供应链能力，即拿到足够便宜、足够充足的正品商品，公司借助得物等渠道的信用背书与参股海旅免税子公司的供应链协同效应，有望在渠道端与供应链端取得较强的竞争力，从而实现新零售业务的快速增长，未来天花板较高。 催化剂：公司新零售业务持续快速增长，跨境电商业务在公司营收占比中迅速提高，海旅投黑虎公司完成商业模式探索并贡献盈利风险提示：新零售业务拓展不及预期；房地产业务减值风险。 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 599-68%177-46%87 -65%0.11 0.00 643 7%249 41%155 79%0.20 0.00 1,041 62%223-11%344 122%0.44 0.03 1,573 51%274 23%195-43%0.25 0.02 2,101 34%320 17%238 22%0.31 0.02 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 29.5%5.1%4.9%19.93 68.46 0.0% 38.8%8.4%7.0%17.05 38.32 0.0% 21.4%15.9%6.8%18.44 17.25 0.3% 17.4%8.3%7.0%14.10 30.48 0.3% 15.2%9.3%7.7%11.81 24.89 0.2% 股息率(%) 1.国资入主，战略转型 专业市场管理企业战略转型，积极探索新零售业务。公司前身是1972年成立的老牌零售百货企业兰州市民主西路百货商店。1994年，亚欧商厦开业，海量大牌与时尚外观的共同组合翻开了兰州百货业新的一页。 1996年8月，公司于上交所上市，实现了从“小百货”到“高端商场”的蜕变。2003年，红楼集团入主公司成为第一大股东，2013年、2017年公司和红楼集团进行的两次收购兼并也使公司的业务重心从百货零售逐渐向专业市场管理转移。其中，2013年，公司以非公开发行股份的方式将南京环北市场管理服务有限公司纳入上市公司体内，此后公司的经营范围从零售百货拓展至专业的服装批发，业务地域范围也从经济相对落后的兰州地区扩展到经济发展更为迅速的南京地区；2017年，公司以发行股份与支付现金并行的方式收购杭州环北丝绸服装城有限公司，获得了杭州环北丝绸服装城、上海广场和福都商厦三处位于核心商圈的优质物业资产，业务地域进一步扩大，长期盈利能力也得到了进一步提升。 2020年，国资入主公司，董事会改组，公司也更名为“丽尚国潮实业集团股份有限公司”，简称为“丽尚国潮”。2021年，公司着力推进战略转型升级，积极探索新零售、新消费业务，实现业态和经营模式的创新。 图1公司历史上经过数次转型 丽水国资入主公司，董事会全面改组。2020年6月，红楼集团将其持有的20.00%股权以及9.99%股本总额对应的表决权转给元明控股，且《协议》规定其永久不可撤销地放弃其余持股表决权。此后，浙江元明控股有限公司成为公司的控股股东；丽水经济技术开发区管理委员会入主公司，成为公司的实际控制人。同时，红楼集团并通过协议转让等方式不断降低持股比例。截止目前，红楼集团持股比例已降至25.22%。2020年9月，公司进行了董事会改组，选取叶茂先生为公司第九届董事会董事长，石峰先生为副董事长，原董事长洪一丹女士辞去董事长职务，但继续担任公司董事。改组后，八个董事会席位中，红楼集团仅占2个董事会席位，其余董事会成员（不含独董）均由丽水经开区管委会提名。 表1：改组后，公司主要董事会成员由丽水国资提名 调整战略方向，布局新零售、拓展新的业务增长点。丽水国资的入主给公司注入一针“强心剂”。在传统主业基本盘稳定的前提下，公司依托国资背景支持，提出了“新零售、新物业、新科技、新时尚”的发展战略。积极布局新零售、新消费渠道，在原有专业市场管理的基础上寻求新的发展机遇。 图2公司主业为专业市场管理 图32021年专业市场管理贡献60%以上毛利 2.基本盘稳健 2.1.专业市场管理：自有服装批发市场租赁 稳健的传统主业之一：杭州环北、南京环北两座自有服装批发市场租赁的专业市场管理业务。公司的传统主营业务主要为专业市场管理和商贸百货零售。其中，专业市场管理业务2021年营收占比分别约为59%，主要依托于杭州环北以及南京环北两个专业市场的租赁。两个市场的土地使用权、房屋建筑物都为公司自有，在公司的资产负债表中体现为投资性房地产，并采用成本计量模式。 1）杭州环北：地处黄金商圈核心区，区位优势较好。该市场距地铁1号线3.3公里、距杭州火车站约4公里、距离杭州西湖约2公里，便利的交通带来了较高的人流量，商圈环绕也带来了浓厚的商业氛围，具备天然的“人+货+场”优势。该市场共有九层（包括负一层），商位2,321间，可供出租面积达2.6万平方米，是杭州地区大型的服装专业批发市场。其中负一层经营韩版女装，一到三层经营精品女装，四层经营靓仔服饰、时尚牛仔，五到六层主要经营丝绸服装、真丝围巾等，七层经营休闲、运动男装，八层经营精品男装。根据公司年报披露，该市场的客户主要分布在浙江、安徽、江苏等省，覆盖国内知名二级服装批发市场及周边省份的大量采批客户，在行业拥有较高的知名度及美誉度。目前，杭州环北已与全国几十家市场、商超、连锁、线上平台等保持了密切的合作关系，形成产业集群效应，已成为立足杭城、面向华东、辐射全国的专业服装采批市场。2021年杭州环北租金收入约2.8亿元。 2）南京环北：坐落于南京市夫子庙最繁华的商圈。该市场服装以批发为主、零售为辅，拥有独特的竞争优势，是集服装百货批发零售为一体的服装批发市场，便利的交通使它能够辐射至周边2小时经济圈城市。同时，南京环北拥有众多的省级代理服装品牌，充分吸引顾客光顾此地。 南京环北服装批发市场分为一期、二期，其中一期为9层建筑（地下1层、地上8层），经营范围包括鞋城、男女装、童装、小百货、箱包、床上用品、饰品等；二期为4层建筑，经营范围缩小至男女装与外贸服饰。市场一、二期商铺分别为1,641户及273户，分别占85.74%及14.26%，二期商铺数量占比较小。截至2021年，市场现有商户1,200余户，相关从业人员3,000多人，可供出租面积达2.1万平方米。2021年南京环北租金收入约0.9亿元 图4杭州环北市场外观图 图5南京环北市场外观图 专业市场管理业务经营稳定。专业市场管理收入较为稳定，其中，2020年受新冠疫情影响，公司对商户予以免租优惠，使得专业市场管理收入下滑至3.17亿元，2021年企稳回升至3.79亿元，近3年净利润约为1.97/1.57/1.82亿元。公司专业市场管理业务的毛利率/净利率较高且较为稳定，2019-2021年毛利率稳定在76%左右，净利率稳定在50%左右，。 就出租率而言，公司专业市场的出租率维持在较高水平。2021年，杭州环北出租率从2020年的93.9%提升至98.6%；南京环北出租率为93%，较2020年有所提高。单位面积收入也持续稳定。 图6专业市场管理业务经营稳定（单位：百万元）图7专业市场管理毛利率/净利率稳定 图8出租率持续保持较高水平 图9专业市场单位面积收入较稳定（单位：元） 2.2.商贸百货零售：自有商厦百货零售 稳健的传统主业之二：依托兰州亚欧商厦的商贸百货零售业务。商贸百货零售业务2021年营收占比约为24%。在2020年及以前，商贸百货零售业务的披露口径分为批发零售业务与餐饮客房业务。 1）批发零售业务的经营主体是兰州亚欧商厦。亚欧商厦为公司自有物业，地处兰州核心商圈，素有“陇原第一商厦”的美誉，与西关十字公交枢纽站为邻，地理位置优越。亚欧商厦1994年投入运营，是兰州首家集百货零售、餐饮娱乐、酒店休闲于一体的多业态高端综合性商场。亚欧商厦共11层高，营业面积4万平方米，日客流量高峰期达20万人（次），主要经营国际国内高端美妆、服饰、珠宝等品类，国际知名美妆品牌如兰蔻、雅诗兰黛、SKII等已入驻多年。同时，商厦内汇集了鞋类品牌爱步、STELLALUNA，女装品牌SongofSong、NEXY.CO，男装品牌C31ROTC、路卡迪龙、萨巴蒂尼以及运动品牌NIKE KicksLounge等，产品种类丰富。 2）餐饮客房业务的经营主体是位于亚欧商厦八至十楼的亚欧大酒店。具体业务包括客房住宿、承接会议庆典、商务用餐以及酒店转租等。2020年，新冠疫情冲击了公司的餐饮客房业务，导致酒店客房入住率大幅降低，餐饮业务停业3月。为了缓解经营压力、降低经营风险，公司于2020年4月底将亚欧大酒店转租给兰州颐韵餐饮管理有限公司经营，转租费用按年营业额的10%收取。 图10兰州亚欧商厦外景图 图11亚欧大酒店室内图 商贸百货零售业务受疫情影响有所下滑，有一定修复空间。由于公司在2020年执行新收入准则，批发零售业务按照净额法确认收入，使得公司2020年公司的批发零售业务营业收入同比-87.40%，口径不可比。从毛利来看，2020年以后该业务毛利受疫情影响有所下滑，未来仍有一定修复空间。 图12商贸百货零售业务受疫情影响有所下滑（单位：百万元） 公司在兰州建设并部分自持的物业亚欧国际于2020年验收通过。亚欧商厦近三十年的投入运营奠定了公司在兰州商圈的领先地位。为了进一步强化公司在兰州区域的竞争优势，公司通过全资子公司兰州红楼房产推动了重点项目——红楼时代广场项目建设。2016年，红楼时代广场项目更名为亚欧国际项目。该项目供58层，总建筑面积约13.3万平方米，属于集国际化大型商场、五星级豪华酒店、高档写字楼为一体的大型城市商业综合体。2020年，亚欧国际项目验收通过，自持物业部分11.66亿元从存货（开发成本）转入固定资产。根据公司公告，公司拟将兰州红楼房产进行股权转让，资产评估结果显示兰州红楼房产评估价值约为8.8亿元，增值率约7.07%。 图13兰州亚欧国际项目效果图 图14兰州红楼房产评估价值略有增值（单位：亿元） 3.积极探索新零售 2021年，公司管理总部正式入驻杭州，将发展重心转向杭州，积极探索新零售业务。根据公司披露，目前新零售业务的主要抓手是跨境电商，公司希望通过发展跨境电商直达消费终端，融合线上线下业务，拓展新零售产业链。未来，公司秉乘“振兴国货、引领国潮”的理念，将积极拓展以新国货为主的新零售发展方向。 3.1.借助渠道红利，跨境电商业务快速增长 拓展进口跨境电商业务，保税直发产品销售良好。2021年，公司设立全资子公司HK BEUAT HOLDING并与声量（衢州）合资成立控股子公司丽尚美链，根据公告，这两家子公司是拓展跨境电商业务的主体。公司借助得物、天猫国际、微信商城、抖音直播等多渠道销售端进行销售，其中，得物渠道中商家资质为HK BEUAT HOLDING的在售产品包括雅诗兰黛小棕瓶、SKⅡ神仙水、海蓝之谜精萃水、科颜氏高保湿霜等多款护肤美妆产品，