请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月08日超配1游戏行业快评第二批版号发放，重点推荐腾讯、网易、快手行业研究·行业快评互联网投资评级：超配（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008事项：6月7日，国家新闻出版署公布了今年第二批游戏版号。本批共发放游戏版号60个，其中1款端游、1款页游、58款移动游戏。梳理如下：1）本次版号下发比较均衡，共51家出版单位获得版号，从运营单位来看，60款游戏均来自不同主体；2）腾讯子公司擎天柱网络《疯狂的库库姆》获得版号，其他重点游戏包括：多益网络《神武5逍遥外传》，完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》等；3）本次版号下发涉及上市公司8家：腾讯、完美世界、IGG、浙数文化、世纪华通（盛趣）、趣头条、爱奇艺、小米，涉及头部非上市公司2家：多益网络和米哈游；4）本批版号有16款游戏标注“试点”，且主体均位于北京、上海、广州和江苏等自贸试验区所在地，我们认为，这与此前游戏审核权下放试点有关。国信互联网观点：1）重在恢复，游戏版号重启对游戏行业短、中、长期发展均具有明显的积极效应短期有助于游戏板块情绪回暖。4月11日版号重启以来，我国重点头部游戏上市公司股价并未出现显著增长。对比2018年首次重启后，游戏公司股价表现相对疲软，主要因为宏观环境的不确定性仍然存在。本次版号再次发放，有助于稳定市场信心，结合4月29日中共中央政治局会议、5月17日全国政协专题协商会，互联网行业监管回暖，积极信号将逐渐兑现。中期有利于游戏公司业绩增长。各大游戏公司均有较多尚未取得版号的重磅游戏。我们统计了目前公开披露的产品线，腾讯和网易均超过10款、心动公司有5款（另有7款尚未公布）、祖龙娱乐有5款（另有6款尚未公布）。若后续储备产品均能获得版号，对各游戏公司商业化有较强的提振作用。长期有望促进游戏行业回暖，稳步发展。自版号暂停以来，游戏行业表现萧条，部分公司传出裁员、项目调整等信息。此次版号重启有助于增强游戏业务的长期信心，促进行业稳步发展。2）版号重启，有助于促进互联网广告行业回暖游戏广告是中国互联网广告的重要组成部分，也是众多互联网平台占比最高的广告主。自版号暂停以来，广告主投放意愿降低，直接影响了腾讯、快手、字节等平台的游戏广告收入，此次重启，有望带来新的广告需求，促进互联网广告行业的回暖。3）继续释放实质性利好，有助于整个互联网板块情绪回复自2021H2以来，互联网板块受情绪影响严重，“同涨同跌”现象明显。近期监管层面回暖信号明显，游戏版号重启是重磅实质性利好，有助于重燃资本市场对互联网板块的信心。综上，推荐游戏行业龙头公司腾讯（0700.HK）、网易（9999.HK），以及游戏广告收入占比较高、前期受情绪影响较大的互联网公司快手（1024.HK）。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论：本次共发放游戏版号60个，腾讯子公司获批版号6月7日，国家新闻出版署公布了今年第二批游戏版号。本批共发放游戏版号60个，其中1款端游、1款页游、58款移动游戏。本批腾讯子公司擎天柱网络《疯狂的库库姆》获得版号，网易依然未获版号。重点游戏包括：多益网络《神武5逍遥外传》，完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》等。本次版号发放数量多于上一批的45个，但相较于2021年前7个月的月均发放版号108个，仍然偏低。其中，有16款游戏标注“试点”，且主体均位于北京、上海、广州和江苏等自贸试验区所在地。推测这与此前游戏审核权下放试点有关。2021年9月3日，国务院公布《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新若干措施的通知》，指出：开展网络游戏属地管理试点，在符合条件的自贸试验区所在地推进网络游戏审核试点工作。回顾2018年的版号下发情况，腾讯、网易均未取得第一批和第二批的游戏版号：2018年12月版号重启共分两批发放，其中第一批发放版号79个、第二批83个，腾讯和网易均未获得版号。次月分三批发放，共发放版号279个，其中腾讯和网易分别获得3个和1个。图1：2011-2021年下发的国产网络游戏版号数量图2：2011-2021年下发的进口网络游戏版号数量资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理图3：2016-2021年腾讯和网易获得的游戏版号数量图4：本次发放版号情况资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理注：所获版号数不一定等于实际可以运营的游戏数量资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3参照2018年底，版号重启有望带来游戏公司业绩和股价的修复版号重启对业绩影响有滞后性，对长期影响深远。腾讯和网易在版号暂停时期，面临的情况并不相同：1）网易：2018年版号暂停阶段，仍有存量新游上线，对业绩并未产生实质性影响。2018年6月，网易端游《逆水寒》上线，在版号暂停的背景下贡献业绩增长。2018Q3和2018Q4，网易游戏收入增速分别为28%和38%；在网易重新获得版号后，公司游戏收入增速趋于平稳。2021年，网易新游《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》陆续上线，在2021年成为业绩的重要推动力量，由此，在版号暂停的2021Q3和2021Q4，网易游戏收入维持着高于行业的增速。2）腾讯：2018年版号暂停期间游戏收入受到影响，重启后王牌产品迅速贡献业绩。2018年腾讯《绝地求生：刺激战场》吸引了大量用户，成为国内最受欢迎的射击手游，因版号原因一直无法变现。2019年4月，《和平精英》于获得版号后，于5月开始商业化。受此推动，2019Q3，腾讯单季度经营性现金流净额大幅增长至442亿元，同比和环比分别增长39%和77%，并在此后连续多个季度拉动腾讯游戏收入的增长。图5：网易2017-2020年游戏收入（亿元、%）图6：网易2017-2020年经营性现金流净额（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：腾讯控股2017-2020年游戏收入（亿元、%）图8：腾讯控股2017-2020年经营性现金流净额（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4版号影响资本市场对游戏公司的长期信心，相较而言，重启对头部游戏公司的股价利好更为直接。以腾讯为例，2018年3月版号停发以来，股价持续受挫，2018年12月末已较3月末跌去约27%（前复权）。而在2019年1月腾讯在版号重启后首获版号后，股价总体呈上涨趋势，2019年4月末较1月初上涨约27%（前复权）。网易的股价走势与腾讯相似。4月11日，首批版号重启以来，我国重点头部游戏上市公司股价并未出现显著增长。对比2018年首次重启后，游戏公司股价表现相对疲软。以腾讯为例，截至6月7日，股价累计涨幅为-0.1%，大幅低于2018年版号重启后、相同时间区间的13%累计涨幅。本次版号再次发放，有助于稳定市场信心，结合4月29日中共中央政治局会议、5月17日全国政协专题协商会，互联网行业监管或回暖，积极信号将逐渐兑现。图9：腾讯控股股价走势和指数对比（前复权）图10：两次版号重启后腾讯控股股价累计涨跌幅资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理估值角度，目前腾讯和网易均正处于历史估值水平的较低分位，且均有优质产品储备，有望在获得版号后贡献业绩增长，当下为较好的布局时机。目前，腾讯调整后PE-TTM为26x,低于近五年中枢32%；网易调整后PE-TTM为23x，接近近五年中枢，与近期产品大周期下强劲的业绩并不相符。图11：腾讯控股近五年PEBands图12：网易近五年PEBands（美股）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；截至2022.6.7资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；截至2022.6.7版号重启短期对腾讯、网易业绩影响有限，中长期有利于产能释放 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5各大游戏公司都有重点产品储备尚未获得版号。其中，腾讯拥有最多的储备产品，包括自研和代理产品，而自研产品大多具有高品质、大IP的特点，若取得版号将具有较高的商业化潜力。网易经过2021年下半年的一次调整，减少了在研产品数量，保留的项目更加精品、确定性更高，同样有较大潜力。表1：各个游戏公司已披露的产品线版号情况（部分）公司游戏名称（代号）品类平台研发商版号情况腾讯王者荣耀世界RPG手游自研无腾讯代号：破晓动作手游自研无腾讯宝可梦大集结MOBA手游自研无腾讯Apex英雄手游射击手游自研不确定腾讯极品飞车手游竞速手游自研无腾讯合金弹头：觉醒横版射击手游自研无腾讯王牌战士2MOBA+射击手游自研无腾讯代号：策略SLG手游自研不确定腾讯洛克王国手游RPG手游自研无腾讯重生边缘射击端游自研无腾讯新信长之野望SLG手游代理（黑胡子游戏）无腾讯西行纪：燃魂RPG手游代理（快手游戏）无腾讯我叫MT5RPG手游代理（乐动卓越）无网易巅峰极速竞速手游自研无网易绿茵信仰体育手游自研无网易战争怒吼策略手游自研无网易指环王：崛起之战SLG手游自研无网易零号任务非对称竞技手游自研无网易逆水寒手游MMORPG手游自研无网易阴阳师：妖怪小班休闲社交手游自研无网易湮灭效应战棋手游代理（ZIOFEESTUDIO）无心动公司T3射击手游自研无心动公司火炬之光：无限RPG手游自研无心动公司心动小镇模拟经营手游自研无心动公司萃星物语RPG手游自研无心动公司铃兰之剑RPG手游自研无祖龙娱乐Avatar:ReckoningMMO+射击手游自研（腾讯发行）无祖龙娱乐以闪亮之名女性向手游自研无祖龙娱乐代号：SigmarSLG手游自研无祖龙娱乐三国群英传SLG手游自研无资料来源:公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理图13：2018年版号重启后每月下发的游戏版号数量图14：2018年版号重启后腾讯网易每月所获的游戏版号数量资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理注：所获版号数不一定等于实际可以运营的游戏数量 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6投资建议：年内第二次版号下发，重燃互联网板块信心，推荐腾讯、网易、快手1）游戏版号重启对游戏行业短、中、长期发展均具有明显的积极效应短期有助于游戏公司情绪回暖。4月11日版号重启以来，我国重点头部游戏上市公司股价并未出现显著增长。对比2018年首次重启后，游戏公司股价表现相对疲软，主要因为宏观环境的不确定性仍然存在。本次版号再次发放，有助于稳定市场信心，结合4月29日中共中央政治局会议、5月17日全国政协专题协商会，互联网行业监管或回暖，积极信号将逐渐兑现。中期有利于游戏公司业绩增长。各大游戏公司均有较多尚未取得版号的重磅游戏。我们统计了目前公开披露的产品线，腾讯和网易均超过10款、心动公司有5款（另有7款尚未公布）、祖龙娱乐有5款（另有6款尚未公布）。若后续储备产品均能获得版号，对各游戏公司商业化有较强的提振作用。长期有望促进游戏行业回暖，稳步发展。自版号暂停以来，游戏行业表现萧条，部分公司传出裁员、项目调整等信息。此次版号重启有助于增强游戏业务的长期信心，促进行业稳步发展。2）版号重启，有助于促进互联网广告行业回暖游戏广告是中国互联网广告的重要组成部分，也是众多互联网平台占比最高的广告主。自版号暂停以来，广告主投放意愿降低，直接影响了腾讯、快手、字节等平台的游戏广告收入，此次重启，有望带来新的广告需求，促进互联网广告行业的回暖。3）重启释放实质性利好，有助于整个互联网板块情绪回复自2021H2以来，互联网板块受情绪影响严重，“同涨同跌”现象明显。近期监管层面回暖信号明显，游戏版号重启是重磅实质性利好，有